2025年三季报点评：全国化布局加速 业绩韧性足

核心观点与业绩表现

公司2025年三季报显示，业绩保持稳定增长，但受行业调整影响，利润增速有所放缓。25Q1-3营收329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48%。25Q3营收89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下降1.38%。行业调整期，公司业绩韧性显著优于同业。

产品与区域布局

• 产品结构：汾酒系列占比提升至98.18%，其中青花系列和玻汾品牌表现强劲。公司以“四轮驱动”产品矩阵为核心，力争实现玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26及以上增量。
• 区域布局：25Q3省外营收占比提升至77.59%，同比增长31.14%，省内营收同比下降35.18%。省外市场重点拓展长江以南地区，逐步完善县级空白市场招商，经销商数量净增259家。

渠道与费用管理

• 渠道优化：经历Q2经销商优化后，Q3开启招商补位工作，经销商数量总计4359家，省外经销商占比提升。代理、团购、电商直销渠道分别实现营收82.57亿元、6.87亿元，电商直销同比增长124.93%。
• 费用管理：毛利率环比Q2修复，主因玻汾配额前置。25Q1-3销售费用率10.00%，管理费用率2.91%，Q3费用率有所下降，公司动态调整费投力度以稳价保利润。税金及附加率有所上升，拖累盈利中枢。

投资建议与预测

• 投资建议：维持“推荐”评级，当前股价对应PE为19倍。公司业绩韧性强，逆周期下增长路径清晰，产品端“四轮驱动”，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。
• 业绩预测：预计25-27年营收分别为373亿元、392亿元、421亿元，同比增长3.5%、5.3%、7.5%；归母净利润分别为123亿元、132亿元、143亿元，同比增长0.8%、6.8%、8.7%。

风险提示

• 税收等产业政策调整风险；
• 省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；
• 供需不均衡导致的批发价格波动风险；
• 食品安全风险等。