核心观点：
- 关税扰动延续，但订单拐点显现。Q3前期出货受美国关税影响承压，自8月起海外订单逐步修复，预计Q4同比、环比实现稳健增长。
- 白宫披露美越关税框架协议，确认对等关税税率为20%，部分商品有望豁免，公司作为早期出海企业，具备差异化优势，未来全球供应份额有望提升。
- 内销产品加速迭代，费用管控优异。通过打造旗舰产品、全域内容营销等方式提升品牌影响力，内销品牌收入增长稳健，自主品牌销售渠道持续拓宽。
- 盈利短暂承压。2025Q3毛利率为20.5%（同比-2.0pct），归母净利率为4.6%（同比-2.8pct），主要受贸易战、欧美通胀影响，终端需求对价格敏感，盈利承压主要因海外基地起量较慢、规模优势未能充分释放，产品结构改变略有拖累。
- 营运能力稳定，现金流表现优异。存货周转天数57.4天（同比+9.3天），应收账款周转天数47.3天（同比-3.1天），应付账款周转天数77.0天（同比+9.6天）；单Q3经营性现金流净额2.26亿元（同比+1.56亿元）。
关键数据：
- 2025Q3毛利率：20.5%（同比-2.0pct）
- 2025Q3归母净利率：4.6%（同比-2.8pct）
- 2025Q3费用率：14.7%（同比+0.4pct），其中销售费用率7.1%（同比+1.4pct），研发费用率3.1%（同比-0.5pct），管理费用率3.8%（同比-0.4pct），财务费用率0.7%（同比-0.2pct）
- 单Q3经营性现金流净额：2.26亿元（同比+1.56亿元）
- 存货周转天数：57.4天（同比+9.3天）
- 应收账款周转天数：47.3天（同比-3.1天）
- 应付账款周转天数：77.0天（同比+9.6天）
研究结论：
- 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9、4.0、4.8亿元，对应PE分别为13.1X、9.4X、8.0X。
- 风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。
