客户拓展、产品改善，持续高速成长

核心观点

• 公司在美国市场客户广度与深度持续提升，加速融入美国家具零售主流体系，品牌势能增强，店中店数量有望持续超预期增长。
• 关税影响有限，公司产品创新、供应链协同、交付效率及服务响应能力可弥补客户担忧，中长期成长逻辑未变。
• 公司品牌未来有望在非美市场直击终端，届时成长空间有望扩容。

关键数据

• 业绩表现：2025Q3毛利率38.3%（同比+3.6pct，环比-1.2pct），归母净利率27.2%（同比+4.5pct，环比+1.0pct），环比下滑主要系汇率影响及关税短暂让利。
• 费用率：Q3期间费用率11.8%（同比+0.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为3.5%/4.7%/2.6%/0.9%（同比分别+0.8pct/-0.4pct/-0.6pct/+0.8pct）。
• 营运能力：存货/应收账款/应付账款周转天数分别为83.1天/46.1天/64.8天（同比分别+28.3天/+1.2天/+6.9天）；单Q3经营性现金流净额1.59亿元（同比-0.31亿元）。
• 客户拓展：Q1-3前十大客户中9家同比增长（其中3家翻倍、2家翻5倍+），新增客户67家，其中63家来自美国零售渠道（7家新客位列全美TOP100家居零售商）。
• 资产扩张：截止Q3末，海外新租厂房导致使用权资产同比+124%。

研究结论

• 公司在美国市场客户拓展超预期，核心客户供应份额持续提升，品牌势能增强，店中店数量有望持续超预期增长。
• 关税影响有限，公司产品创新、供应链协同、交付效率及服务响应能力可弥补客户担忧，中长期成长动能保持充沛。
• 盈利能力表现优异，未来有望通过推新提升均价，缓解短期汇率及关税影响。
• 预计2025-2027年公司归母净利润实现9.4、11.6、14.0亿元，对应PE估值分别为21.9X、17.8X、14.8X。
• 风险提示：海外需求修复不及预期，汇率波动超预期，全球贸易摩擦加剧。