车载声学量价齐升，产品客户持续拓展

公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展 上声电子创立于1992年，专注于车载扬声器、车载功放、AVAS等车载声学产品的研发生产。2021年前三季度，公司营业收入9亿元，同比增长23%；归母净利润0.4亿元，同比增长9%。根据OICA的数据，2019年公司车载扬声器全球市占率12%，位居国内第一。当前公司的主要客户有大众集团、福特集团、博士视听、上汽集团等，并已获得蔚来、理想、金康赛力斯等造车新势力的订单。 产品矩阵：车载扬声器为主，车载功放、AVAS贡献增量 公司现阶段产品以车载扬声器为主，2021年上半年营收占比达到90%。公司凭借车载扬声器领域的供货优势，迅速拓展车载功放、AVAS等新产品。随着用户对音质的要求越来越高，车载扬声器单车用量增加，车载功放独立化需求加强，数字化车载功放有望进一步提升价值量。AVAS为新能源汽车的警报系统，直接受益于新能源加速渗透与造车新势力的崛起，快速放量。2021年上半年，公司的车载功放/AVAS收入分别达到0.4/0.1亿元，分别同比增长222%/154%。 受益于募投产能释放与造车新势力订单交付，收入有望持续增长。 市场空间：车载声学系统市场空间大、产品持续升级 从传统低配车（扬声器3-4个）到中高配车（扬声器10个以上），车载扬声器的数量翻倍增长。按照扬声器单价20元，2025年全球及国内车载扬声器的市场空间分别有望达到192/76亿元。随着数字功放渗透率的提升，叠加智能化催化下功放单价的上涨，2025年全球及国内车载功放市场空间分别有望达到377/138亿元。AVAS为电动汽车强制配套的安全产品，随着电动车需求量大幅增加，2025年全球及国内AVAS市场空间有望分别达到14.2/9.4亿元。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，产能建设进度不及预期。 首次覆盖，给予“增持”评级 预计公司21-23年每股收益0.48/0.92/1.56元 ，对应利润0.77/1.48/2.49亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 投资摘要 关键结论与投资建议 电动化、智能化、自主品牌崛起是本轮汽车周期的三条主线，类比手机从功能机到智能机的变革，我们认为，智能汽车也将由出行工具向“第三生活空间”发展，而汽车由于其更为复杂的运动控制及更大的个人空间，故其传输的数据流远超手机。我们从数据流的角度去挖掘未来汽车的核心要素，从数据的获取、传输、存储、处理和应用，最后到输出，都对应智能汽车上的核心增量部件，传感器、CAN/LIN/以太网、存储芯片、计算芯片、自动驾驶算法和软件应用，最后输出端对应的部件，其核心就是人机交互件，而车载扬声器作为核心声学件或在座舱交互领域具产品升级及进口替代机遇。 图1：从数据流的角度看未来汽车核心要素 车载声学赋能车载信息娱乐系统，为车内具消费品属性的环节之一。车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，而车载声学系统作为多媒体音频播放的重要载体，赋能车载信息娱乐系统，属于汽车座舱交互领域具备消费品属性的赛道。未来随着电动智能、消费升级，车载声学系统有望迎来量价齐升。 图2：车载声学赋能车载信息娱乐系统 车载声学赋能车载信息娱乐系统，为车内具消费品属性的环节之一。车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，同时受益于车载扬声器数量增加、车载功放独立、数字化功放价值量提升的多重因素，有望迎来量价齐升。公司深度合作大众、福特、奔驰、宾利等国际巨头，造车新势力订单快速突破，包括华为金康X1/X1 plus整车音效系统、理想汽车X01音响和功放项目、蔚来汽车force整车音效和警示器系统项目等。预计2021/2022/2023年的销售收入分别为12.60/17.52/26.06亿元，归母净利润分别为0.77/1.48/2.49亿元。给予2022年61-66倍PE，距当前股价仍有10%-20%的增长空间。当前首次覆盖，给予“增持”评级。 核心假设与逻辑 第一，受益于消费者对音质的要求不断提高，车内使用的扬声器数量总体呈上升趋势； 第二，由于扬声器数量增加，车载功放独立化大势所趋，数字化车载功放有望进一步提高价值量； 第三，AVAS作为法律强制要求的新能源汽车警报系统，有望随着新能源汽车的加速渗透快速放量。 股价变化的催化因素 第一，新能源汽车的销量及渗透率。 第二，车载功放及AVAS的放量进度。 第三，募投产能建设情况。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，新能源汽车销量不及预期； 第二，募投产能释放进度不及预期。 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：53.98-64.50元 我们将公司分为可预测期（2021-2023年）、过渡期（2024-2030年）和永续期（2031年起）三个阶段，采用FCFF估值法反映公司的长期成长价值。 2021-2023年可预测期：参考文末的盈利预测，我们预计2021/2022/2023年公司营业收入分别为13/18/26亿元，分别同比增长16%/39%/49%；归母净利润分别为0.8/1.5/2.5亿元，分别同比增长1.6%/92.9%/68.6%。 2024-2030年过渡期：我们假设公司2024-2030年营业收入增速逐步均匀收窄至永续增长率。 2031年起的永续增长期：永续增长率一般不高于GDP增速，我们基于审慎性原则假设公司永续增长率为3%。 表1：公司盈利预测假设条件（%） 无杠杆beta系数采用中信一级行业“汽车”板块过去2年的beta值算术平均数（0.8458x）。考过去5年沪深300指数的年化收益率算数平均数大约为8.5%，无风险利率假设为3%，差值为5.5%，因此我们假设股票风险溢价为5.5%。债务成本方面，5年以上人民币贷款基准利率为4.9%，我们假设公司债务成本为5%。基于以上条件，我们计算出公司的WACC为7.69%。根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理估值区间为53.98-64.50元。 表2：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为53.98-64.50元。 表3：上声电子FCFF估值表 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表4是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表4：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值：56-61元 上声电子是车载声学系统龙头，受益于汽车智能化的大趋势，有望成为汽车智能座舱在听觉交互方面的核心标的。我们选取了星宇股份、德赛西威、华阳集团、科博达、歌尔股份作为可比公司。其中，星宇股份、德赛西威和华阳集团分别专注于汽车智能座舱的不同领域，星宇股份的主要产品是车灯，德赛西威的主要产品是车机系统，华阳集团的主要产品是HUD以及车载显示产品，与上声电子都是汽车智能座舱趋势下的优质零部件供应商。歌尔股份是著名的消费电子声学系统供应商，在产品上与上声电子同样有相似之处。以上五家可比公司2020/2021/2022的平均PE为83/68/48x。 考虑到车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，同时受益于车载扬声器数量增加、车载功放独立、数字化功放价值量提升的多重因素，有望迎来量价齐升，在未来几年的业绩增长具备较大空间。同时，公司深度合作大众、福特、奔驰、宾利等国际巨头，造车新势力订单快速突破，包括华为金康X1/X1 plus整车音效系统、理想汽车X01音响和功放项目、蔚来汽车force整车音效和警示器系统项目等，业绩增长也具备坚实的基础。 与其他可比公司相比，上声电子目前的营收体量相对较小，数字化功放、AVAS等新产品尚未大规模放量，成长性更加突出。同时，消费电子行业近几年的销量增速显著慢于新能源汽车行业，歌尔股份的PE水平也低于我们选取的汽车智能座舱核心标的，在一定程度上拉低了可比公司的平均PE。因此我们给予公司2022年略高于平均水平的61-66倍PE，对应2022年目标价56-61元。 表5：同类公司估值比较 公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展 车载扬声器市占率第一，深度合作优质客户 苏州上声电子有限公司创建于1992年，前身上声有限由台湾上声公司与中方共同出资创办（2017年股权转让变更为内资企业）。公司产品主要涵盖车载扬声器（5-20余个/车，单车价值量100-500元）、车载功放（1个/车，单车价值量700-1000元）及AVAS（1个/车，单车价值量40-80元），能够为客户提供全面的产品解决方案。 图3：上声电子产品矩阵 公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，通过持续的自主创新，已具备较强的国际市场竞争能力。根据国际汽车制造协会（OICA）数据测算，2019年公司车载扬声器系统在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率为12.1%。在国内同行供应商中，公司车载扬声器产品市场占有率第一。 图4：2017-2019上声电子市场占有率 公司与国内外众多知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了稳定的合作关系，包括大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、宾利汽车等）、福特集团、通用集团、博士视听、标致雪铁龙、特斯拉、上汽集团、上汽大众、上汽通用、东风汽车、长城汽车、奇瑞汽车、吉利控股、蔚来汽车、威马汽车等。2020年上半年，公司的前五大客户为大众集团/福特集团/博士视听/上汽大众/上汽集团，营收占比分别为16.76%/14.43%/13.46%/8.35%/5.70%。 表6：2019-2020H1上声电子前五大客户及营收占比 截至2021年上半年，公司已获得比亚迪、蔚来汽车、特斯拉、戴姆勒、零跑、理想以及华为金康等知名汽车制造厂商的多个车系的新项目定点信。 截至2021年3月，上声电子的前几大股东分别为同泰投资（持股25%）、上声投资（持股35%）、元和资产（持股24%）和元件一厂（持股16%）。其中，上声投资是员工持股平台，公司高级管理人员由董事会任命。公司建立并完善了由股东大会、董事会、监事会和高级管理层组成的公司治理架构，形成了权力机构、执行机构、监督机构和管理层之间权责明确、运作规范的相互协调和相互制衡机制，制定了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议事规则》、《关联交易决策制度》等一系列治理规则和内控制度。 公司现任董事长周建明为硕士学历，高级工程师、高级经济师。自1990年6月起担任吴县无线电元件一厂副厂长、厂长，1992年6月起担任上声电子总经理，2017年12月起担任上声电子董事长、总经理、核心技术人员，拥有多年的产品研发与公司管理经验。 图5：上声电子股权架构 截至2021年3月，公司拥有5家境内控股子公司、6家境外控股子公司。其中车载功放和AVAS产品由全资子公司茹声电子生产。 图6：上声电子控股子公司情况 公司根据汽车产能分布和客户所在地区情况，分别在中国、捷克、巴西、墨西哥设立生产基地，初步形成了辐射主要汽车生产地区的全球布局。2020年上半年，公司车载扬声器的产能为3453.72万只（全年大约6907.44万只），产能利用率66.89%；公司车载功放、AVAS的产能为55.04万只（全年大约110.08万只），产能利用率47.42%。 表7：公司车载扬声器、车载功放及AVAS产能（单位：万只） 2017年车载功放、AVAS产能利用率较低，主要由于相关新产品处于客户样品制造阶段，尚未大规模量产。2019年随着墨西哥上声、茹声电子机器设备陆续投入使用，车载扬声器、车载功放及AVAS产能利用率较2018年均有所下降。2020年上半年公司整体产能利用率较低，主要是受疫情影响，日常生产活动受限。 图7：2017-2020H1上声电子产能利用率 新能源汽车加速渗透，公司业绩明显提升 2017-2020年，公司的营业收入在11亿元上下波动，主要是由于全球汽车市场增长乏力，叠加疫情对全球汽车生产与消费带来的冲击。2021年前三季度，新能源汽车