公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收88.8亿元，同减10.7%；归母净利润25.5亿元，同减17.4%；扣非归母净利润25.5亿元，同减17.2%。单季度看，25Q3实现营收19.3亿元，同减26.8%；归母净利润3.2亿元，同减48.7%；扣非归母净利润3.2亿元，同减49.0%。公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。
分产品看，25Q1-3特A+类产品收入54.3亿元，同比-16.0%；特A类28.7亿元，同比+0.3%；A类3.0亿元，同比-18.0%；B类1.1亿元，同比-13.3%；C、D类0.4亿元，同比-30.6%。分地区看，25Q1-3淮安市场收入16.8亿元，同比-13.6%；南京市场20.7亿元，同比-14.0%；苏南市场9.8亿元，同比-18.8%；苏中市场14.8亿元，同比+0.1%；盐城市场9.5亿元，同比-13.3%；淮海市场8.1亿元，同比-16.2%，苏中扬州、泰州、南通区域保持稳健势能。省外市场收入8.0亿元，同比+0.1%，省外区域维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。截至25Q3末，省内经销商617家，净增加4家；省外695家，净增加80家，合计1312家。
公司加大费用投放力度，25Q1-3销售费用率为18.1%，同比+2.8pcts；管理费用率为3.6%，同比+0.3pcts。25Q3销售费用率为30.0%，同比+9.5%；管理费用率为5.4%，同比+0.9pcts。公司调整回款要求与发货节奏维持渠道库存良性，25Q3末合同负债5.2亿元，同比-4.4%。25Q1-3毛利率73.8%，同比-0.5pcts；归母净利率28.7%，同比-2.3pcts。25Q3毛利率为75.0%，同比-0.6pcts；归母净利率为16.6%，同比-7.1pcts。
投资建议：公司短期务实降速，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓。预计公司25~27年归母净利润为27.7、30.5、34.1亿元，当前股价对应P/E为17、16、14X，维持“推荐”评级。
风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。
