2025年三季报点评：报表务实降速，坚持高质发展

贵州茅台（600519）2025年三季报点评

核心观点：

• 务实降速，坚持高质发展： 公司2025年前三季度实现营业总收入1309.0亿元，同增6.3%；归母净利润646.3亿元，同增6.2%。单Q3营收同增0.3%，归母净利同增0.5%，显示公司主动降速，但仍保持稳健增长。
• 经销贡献增量： Q3批发渠道营收同增14.4%，弥补了直销和i茅台的下滑。系列酒营收同降34.0%，但茅台1935动销显著提升，汉酱、王子系列减少发货，聚焦纾压。
• 经营留有余力，费率持续优化： Q3毛利率同比提升0.2pct，销售费用率同比减少1.0pct，管理费用率持续优化。单Q3回款同增2.6%，合同负债环比Q2末提升22.4亿元，显示公司经营留有余力，并主动为渠道纾压。
• 理性认知周期，积极应对求变： 公司主动降速纾压渠道，多措并举挖掘增量，包括产品端持续延展布局、服务端挖掘消费者需求、渠道端聚焦纾压协同。
• 管理层平稳过渡，呼吁降速纾压： 新任董事长陈华强调加强渠道生态韧性，维护经销商网络，并加速建设现代化市场管理体系。

关键数据：

• 2025年前三季度营业总收入1309.0亿元，同增6.3%。
• 2025年前三季度归母净利润646.3亿元，同增6.2%。
• Q3营业总收入398.1亿元，同增0.3%。
• Q3归母净利润192.2亿元，同增0.5%。
• Q3末合同负债为77.5亿元，环比Q2末提升22.4亿元。

研究结论：

• 公司Q3主动降速，彰显龙头格局与担当，预计或将延续出清思路。
• 公司品牌底蕴深厚，经营底牌仍然充足，管理层务实进取，积极求变，更值估值溢价。
• 维持公司25-27年EPS预测为72.44/74.89/80.18元，维持目标价2600元及“强推”评级。

风险提示：

• 需求持续疲软致普茅批价承压。
• 产品放量过快致量价失衡。