表观持续降速，产品矩阵轮动发力

公司业绩概述

2025年三季报显示，公司实现营收231.3亿元，同比-4.8%；归母净利107.6亿元，同比-7.2%。其中，第三季度营收66.7亿元，同比-9.8%；归母净利31.0亿元，同比-13.1%。

产品结构与渠道策略

• 产品结构趋稳，核心产品国窖1573与整体下滑幅度相似。
• 高度国窖1573节前执行较严的渠道价格管控措施。
• 低度国窖1573在华北区域抢动销，并拓展华东区域。
• 公司将持续发挥产品矩阵优势，聚焦中低价位产品，包括资源投放和新二曲产品推出。
• 消费场景恢复带动下，公司加码促动销活动，辅以渠道去库，销售组织力仍是优势。
• 泛全国化潜力充足，中长期弹性可观。

报表质量分析

• 25Q3归母净利率46.4%，同比-1.7pct；毛利率87.2%，同比-1.0pct；销售费用率+1.7pct，管理费用率+0.3pct。
• 合同负债余额38.4亿元，环比+3.1亿元，考虑该变量后25Q3营收-9.4%。
• 销售收现79.6亿元，同比-1.8%；应收款项融资余额12亿元，较去年同期明显降低。

预测与评级

• 预计25-27年收入分别-6.3%、+8.5%、+11.6%；归母净利分别-9.5%、+11.0%、+13.9%。
• 对应归母净利121.9/135.3/154.2亿元；EPS为8.28/9.19/10.47元。
• 公司股票现价对应PE估值分别为15.7/14.1/12.4倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。