品牌渠道基石稳固，产品区域轮动发力

证 券 研2024年05月20日 究 报品牌渠道基石稳固，产品区域轮动发力 告—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据2024-05-17 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 263.77 3218 1220 1220 日均成交额（百万元） 185.07-270.32 1088.09 市场表现 (%)山西汾酒沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《山西汾酒（600809）：清香龙头强势增长，势能延续后劲充足》2024-04-26 2、《山西汾酒（600809）：清香龙头势能延续，组织支撑高质增长》2024-03-03 3、《山西汾酒（600809）：高管变动调整，业绩稳中向好》2024-02-06 相关研究 公司研究 2024年5月17日，山西汾酒在山西汾阳举办2023年度股东大会。 投资要点 ▌各价位带产品轮动发力，期待青30全新表达 灵活应对行业变化，提高腰部产品重视度。公司拥有多价位带产品布局，其中腰部产品巴拿马与老白汾系列位于100- 300元价位带，在省内成熟度较高的基础上进行全国化扩张，巴拿马系列选取全国40个城市点状布局，老白汾系列以环山西市场为主。公司将成立专业化指导小组，6月上市老白汾新品并召开两大系列产品推广督促会，期待发力宴席市场带来高增长。提升高端品牌价值，加强产品区隔。公司将从青30品牌价值再创造、形成标准化表达、固化和提升消费者认知三个维度和阶段体现全新品牌形象。同时，预计在一线城市地标密集投放进行品牌传播。 ▌省内外规划策略灵活，品类优势引领增长 省内依靠产品结构升级，省外灵活制定增长目标。省内青25目前增长较好，顺应省内消费升级趋势；省外已积蓄势能地区/当地经济发展较好地区/某些品类仍在培育地区全年销售增长目标分别为40%/30%/20%，同时半年度将进行目标调整，以保证目标达成的合理性和增长的可持续性。品类势能引领增长，管理效率持续提升。目前公司正推进“汾享礼遇”新渠道模式改革，后续将陆续发出五码合一新产品配合渠道效率提升，进一步加强市场管理。 ▌盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2024-2026年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度 不及预期、青花30批价恢复不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 31,928 38,725 46,760 56,268 增长率（%） 21.8% 21.3% 20.8% 20.3% 归母净利润（百万元） 10,438 12,934 15,866 19,442 增长率（%） 28.9% 23.9% 22.7% 22.5% 摊薄每股收益（元） 8.56 10.60 13.01 15.94 ROE（%） 36.9% 33.4% 30.8% 28.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 31,928 38,725 46,760 56,268 现金及现金等价物 3,775 26,339 39,400 54,508 营业成本 7,884 9,173 10,647 12,377 应收款 37 53 64 77 营业税金及附加 5,832 6,970 8,417 10,128 存货 11,573 11,942 12,013 12,332 销售费用 3,217 4,647 5,705 6,921 其他流动资产 19,224 9,007 9,482 10,274 管理费用 1,202 1,317 1,543 1,857 流动资产合计 34,608 47,341 60,959 77,190 财务费用 -8 -737 -1,103 -1,526 非流动资产: 研发费用 88 107 129 155 金融类资产 50 100 130 145 费用合计 4,499 5,333 6,274 7,407 固定资产 1,926 2,295 2,341 2,265 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 829 332 133 53 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,247 1,184 1,122 1,063 投资收益 499 280 200 170 长期股权投资 94 94 94 94 营业利润 14,224 17,551 21,643 26,543 其他非流动资产 5,392 5,392 5,392 5,392 加:营业外收入 5 60 45 30 非流动资产合计 9,488 9,297 9,082 8,867 减:营业外支出 24 9 8 7 资产总计 44,096 56,638 70,041 86,057 利润总额 14,205 17,602 21,680 26,566 流动负债: 所得税费用 3,747 4,577 5,702 6,987 短期借款 0 0 0 0 净利润 10,459 13,026 15,978 19,579 应付账款、票据 2,893 3,538 3,656 3,700 少数股东损益 20 91 112 137 其他流动负债 5,224 5,224 5,224 5,224 归母净利润 10,438 12,934 15,866 19,442 流动负债合计 15,147 17,250 17,848 18,173 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 21.8% 21.3% 20.8% 20.3% 归母净利润增长率 28.9% 23.9% 22.7% 22.5% 盈利能力毛利率 75.3% 76.3% 77.2% 78.0% 四项费用/营收 14.1% 13.8% 13.4% 13.2% 净利率 32.8% 33.6% 34.2% 34.8% ROE 36.9% 33.4% 30.8% 28.9% 偿债能力资产负债率 35.9% 31.6% 26.4% 21.9% 净利润 10459 13026 15978 19579 营运能力 少数股东权益 20 91 112 137 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 253 191 212 212 应收账款周转率 871.3 730.0 730.0 730.0 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.7 1.4 1.6 1.8 营运资金变动 -3507 11985 71 -783 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 7225 25292 16373 19145 EPS 8.56 10.60 13.01 15.94 投资活动现金净流量 -10220 78 123 141 P/E 30.8 24.9 20.3 16.6 筹资活动现金净流量 25559 -2587 -3173 -3888 P/S 10.1 8.3 6.9 5.7 现金流量净额 22,564 22,784 13,323 15,398 P/B 11.6 8.4 6.3 4.8 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 674 674 674 674 非流动负债合计 674 674 674 674 负债合计 15,821 17,924 18,522 18,848 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 28,275 38,714 51,519 67,209 负债和所有者权益 44,096 56,638 70,041 86,057 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告