主要观点：
- 公司2025年前三季度实现营业收入173.28亿元，同比增长1.25%；归母净利润9.48亿元，同比下降7.18%。单季度来看，第三季度营业收入65.19亿元，同比增长7.52%；归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%。
- 科力普业务稳步复苏，九木稳健扩张：书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入19.91/25.78/23.00/7.29/96.91亿元，同比-1.52%/-6.51%/-6.84%/+9.26%/+5.83%；毛利率分别为44.13%/35.57%/26.55%/43.91%/6.78%，同比+2.03/+2.14/+0.49/-0.64/-0.34pct。科力普科技集团实现营业收入96.91亿元，同比增长5.83%。晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入11.94亿元，同比增长6.85%，其中九木杂物社实现营业收入11.55亿元，同比增长9.22%，截止第三季度末，在全国拥有超870家零售大店。晨光科技实现营业收入9.67亿元，同比增长9.66%。
- 低毛利业务占比提升，利润率略有下滑：2025年前三季度公司毛利率为19.62%，同比-0.16pct；归母净利率为5.47%，同比-0.5pct。第三季度毛利率为19.89%，同比-0.56pct；归母净利率为6.00%，同比-0.41pct。毛利率下降主要系办公直销业务增速较高，财务费用率提升主要系利息收入减少。
- 投资建议：看好公司新五年战略改革效果，传统核心业务及零售大店业务优势明显，办公直销业务渠道壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。预计2025-2027年营收分别为256.37/269.14/281.08亿元，同比增长5.8%/5%/4.4%；归母净利润分别为14.19/15.98/17.69亿元，同比增长1.6%/12.6%/10.7%；EPS分别为1.54/1.73/1.92元，对应PE分别为17.97/15.96/14.42倍。维持“买入”评级。
- 风险提示：经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。
