传统业务环比改善，晨光科力普表现良好

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：轻工制造|个股报告 2022年10月31日 股票投资评级 晨光股份（603899.SH）： 推荐|首次覆盖 传统业务环比改善，晨光科力普表现良好 个股表现 ⚫ 事件概述 公司发布2022年三季度报： 2022年前三季度公司收入为137.30亿元，同比+12.99%；归母净利润为9.35亿元，同比-16.28%；扣非后归母净利润为8.42亿元，同比-15.12%。 分季度看，2022Q3公司收入为52.96亿元，同比+18.60%；归母净利润为4.07亿元，同比-9.84%；扣非后归母净利润为3.58亿元，同比-5.60%。Q3单季度公司收入持续恢复，增速环比提升，利润端受业务结构以及产品毛利率下降等影响有所下滑。 此外，公司拟以自有资金通过集中竞价方式回购公司股份，回购金额不低于1.5亿元不超过3亿元（含），回购价格不超过65元/股（含），回购股份拟用于股权激励或员工持股计划，彰显公司未来成长信心。 ⚫ 分渠道：传统业务环比改善，晨光科力普表现良好 分渠道看：1）传统业务：预计随着华东等地疫情好转，Q3单季度收入环比有所改善，此外，公司持续优化产品结构，提升高端化产品占比，产品开发减量提质，进一步提升公司产品力；2）晨光科力普：2022年前三季度实现收入69.33亿元，同比+40.57%，其中，Q3单季度收入约25.31亿元，同比+40.3%，收入端延续高增长态势；3）晨光生活馆（含九木杂物社）：2022年前三季度实现收入6.92亿元，同比-10.62%，其中，Q3单季度收入2.62亿元，同比-9.1%，下滑幅度有所缩窄，零售大店业务缓慢修复。截至2022年9月底，公司拥有537家零售大店，其中九木杂物社484家，其中直营店328家（Q3净增4家），加盟店156家（Q3净减1家），晨光生活馆53家，受疫情影响，线下商场客流减少，公司开店速度有所放缓；4）晨光科技：2022年前三季度实现收入4.56亿元，同比+15.18%，线上渠道稳步提升。 ⚫ 分产品：办公直销业务表现亮眼，学生文具稳步增长 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 40.30 总股本/流通股本（亿股） 9.27/9.24 总市值/流通市值（亿元） 373.55/372.30 52周内最高/最低价 67.36/40.22 资产负债率 41.38% 市盈率（TTM） 28.20 第一大股东 晨光控股(集团)有限公司 持股比例 57.83% 研究所 分析师：杨维维 SAC 登记编号： S1340522090007 Email： yangweiwei@cnpsec.com -40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/11/022022/02/022022/05/022022/08/02晨光股份轻工制造沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 分产品看，2022年前三季度书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销收入分别为17.79、25.06、21.53、3.53、69.33亿元，同比分别-25.02%、+5.37%、+3.54%、-8.01%、+40.57%，办公直销业务表现亮眼，延续高增长态势，学生文具、办公文具稳步提升，书写工具业务表现不佳。此外，公司不断丰富产品品类，于2021年9月收购北欧专业护脊书包品牌贝克曼91.4%股权，进军高端护脊书包领域。 ⚫ 盈利端：盈利能力有所下滑，期间费用率持续优化 2022 年前三季度毛利率、净利率分别为20.65%、7.13%，同比分别-3.50pct、-2.08pct，其中Q3单季度毛利率、净利率分别为20.89%、8.13%，同比分别-3.50pct、-2.04pct，盈利能力有所下滑，分产品看，2022年前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销毛利率分别为38.95%、32.64%、24.91%、45.78%、8.98%，同比分别-1.03pct、-0.56pct、-1.32pct、-0.28pct、-0.56pct，各产品毛利率呈不同程度下滑。期间费用率方面，2022 年前三季度公司期间费用率为12.43%，同比-1.29pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.51%、4.17%、1.01%、-0.26%，同比分别-0.51pct、 -0.25pct、-0.25pct、-0.28pct。Q3单季度公司期间费用率为11.83%，同比-1.47pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.29%、3.86%、1.00%、-0.32%，同比分别-0.63pct、-0.23pct、-0.31pct、-0.29pct，期间费用率管控良好。 ⚫ 投资建议： 我们认为公司短期传统业务等受疫情影响，但短期影响不该长期成长逻辑，持续看好传统业务产品结构优化带来的量价双升，科力普办公直销业务持续高增，其他新业务运营模式逐步成熟以及海外市场拓展持续贡献增量，公司本次回购方案也彰显对未来成长信心。我们预计公司2022-2024年收入分别为203.95/248.11/294.73亿元，同比分别+15.8%/+21.7%/+18.8%；归母净利润分别为14.12/17.97/21.74亿元，同比分别-7.0%/+27.3%/+21.0%，对应2022年10月31日收盘价，PE分别为26/21/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 原材料价格上涨风险；渠道开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；疫情等影响。 ◼ 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,138 17,607 20,395 24,811 29,473 YOY 17.92% 34.02% 15.83% 21.65% 18.79% 归母净利润（百万元） 1,255 1,518 1,412 1,797 2,174 YOY 18.43% 20.90% -6.97% 27.26% 21.00% 每股收益（元） 1.35 1.64 1.52 1.94 2.35 毛利率 25.36% 23.21% 20.77% 20.59% 20.94% 净利率 9.43% 8.71% 6.95% 7.27% 7.41% 市盈率 29.76 24.61 26.45 20.79 17.18 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 附：财务预测摘要 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2562 3011 4127 5662 7345 应收票据及账款 1623 1783 2172 2643 3139 预付账款 132 91 155 189 224 其他应收款 142 164 208 254 301 存货 1323 1547 2245 2737 3237 其他流动资产 1460 1698 1699 1734 1779 流动资产总计 7241 8294 10606 13217 16027 长期股权投资 35 37 36 36 36 固定资产 1848 2198 2039 1906 1794 在建工程 55 67 111 122 100 无形资产 321 435 389 351 311 长期待摊费用 99 162 81 0 0 其他非流动资产 112 233 245 245 245 非流动资产合计 2469 3131 2902 2660 2485 资产总计 9710 11424 13508 15877 18511 短期借款 180 180 0 0 0 应付票据及账款 2602 2810 3823 4661 5512 其他流动负债 1383 1554 1944 2368 2802 非流动负债合计 104 357 319 280 244 负债合计 4269 4901 6085 7310 8558 股本 927 928 927 927 927 资本公积 533 454 455 455 455 留存收益 3733 4813 5707 6845 8222 归属母公司权益 5194 6195 7089 8227 9604 少数股东权益 247 328 334 341 349 股东权益合计 5441 6523 7423 8568 9953 负债和股东权益合计 9710 11424 13508 15877 18511 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 税后经营利润 1238 1534 1281 1668 2047 折旧与摊销 257 287 351 362 295 营运资金变动 -233 -428 227 206 190 经营性现金净流量 1272 1386 1974 2343 2630 资本支出 329 301 120 120 120 其他投资现金流 29 -6 -3 -2 -12 投资性现金净流量 -1065 -663 -123 -122 -132 其他筹资现金流 29 -6 -3 -2 -12 筹资性现金净流量 -1065 -663 -123 -122 -132 现金流量净额 29 -6 -3 -2 -12 数据来源：iFinD，中邮证券研究所 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13138 17607 20395 24811 29473 营业成本 9807 13521 16159 19702 23301 税金及附加 51 67 78 95 112 销售费用 1103 1398 1591 1811 2152 管理费用 603 745 836 943 1149 研发费用 160 189 214 248 295 财务费用 9 7 -1 -12 -19 资产减值损失 -40 -17 0 0 0 投资收益 4 6 5 5 5 公允价值变动损益 32 39 38 38 38 其他收益 0 6 4 4 4 营业利润 46 73 48 48 48 营业外收入 1409 1781 1650 2119 2579 营业外支出 129 98 90 90 90 利润总额 1517 1861 1720 2189 2649 所得税 279 328 303 386 467 净利润 1238 1534 1417 1804 2183 少数股东损益 -17 16 5 7 8 归母净利润 1255 1518 1412 1797 2174 EBITDA 1783 2155 2070 2540 2925 EPS(元) 1.35 1.64 1.52 1.94 2.35 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力 营收增长率 17.92% 34.02% 15.83% 21.65% 18.79% 营业利润增长率