科力普保持高增，传统业务环比改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年10月30日 证 券研究报告•2022年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 40.65元 晨光股份（603899） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 科力普保持高增，传统业务环比改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.27 流通A股(亿股) 9.24 52周内股价区间(元) 40.65-66.31 总市值(亿元) 376.80 总资产(亿元) 114.24 每股净资产(元) 6.68 相关研究 [Table_Report] 1. 晨光文具（603899）：疫情致短期业绩承压，经营有望逐季修复 (2022-08-30) 2. 晨光股份（603899）：多业态稳步推进，文创巨头稳健成长 (2022-03-30) 3. 晨光文具（603899）：传统业务暂时承压，新业务增长亮眼 (2021-10-31) [Table_Summary]  业绩摘要：2022年前三季度公司实现营收137.3亿元（+13%）；实现归母净利润9.4亿元（-16.3%）；实现扣非净利润8.4亿元（-15.1%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收53亿元（+18.6％）；实现归母净利润4.1亿元（-9.8%）；实现扣非后归母净利润3.6亿元（-5.6%）。Q3销售回暖，净利润降幅收窄。  毛利率暂时承压，降本控费成效显著。公司前三季度整体毛利率为20.7%，同比-3.5pp，其中22Q3毛利率为20.9%，同比-3.5pp。毛利率下滑一方面由于毛利率较低的办公直销业务快速增长，另一方面由于大宗原材料价格同比高位。分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销业务毛利率分别为39%（-1pp）/32.4%（-0.1pp）/24.9%（-1.3pp）/9%（-0.6pp）。费用率方面，公司总费用率为12.4%，同比-1.3pp。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.5%/4.2%/-0.3%/1.0%，同比-0.5pp/-0.2pp/-0.3pp/-0.3pp，费控明显优化。综合来看，2022年前三季度公司净利率为6.8%，同比-2.4pp;单Q3净利率为7.7%，同比-2.4pp，盈利能力暂时承压。  办公直销营收增长亮眼，传统业务稳健修复。分产品看，前三季度公司书写工具营收17.8亿元，同比-25%；学生文具营收25.1亿元，同比+5.4%；办公文具营收21.5亿元，同比+3.5%；办公直销营收69.3亿元，同比+40.6%；其他产品营收3.5亿元，同比+9%。三季度办公直销（晨光科力普）业务仍保持高增，传统业务环比Q2明显修复，其中学生文具和办公文具单Q3同比增速分别为18.6%/14.3%，书写工具单Q3同比-16.1%，较Q2降幅明显收窄。  受疫情影响零售大店开店速度放缓，静待线下客流修复。公司旗下三家子公司晨光科力普/晨光生活馆（含九木杂物社）/晨光科技营收分别为69.3亿元/6.9亿元/4.6亿元，同比+40.6%/-10.6%/+15.2%。其中科力普产品业务从办公集采拓宽到MRO、营销礼品和员工福利，新客户中标率提升，带动子公司晨光科力普收入较快增长。生活馆方面，截止报告期末，公司在全国拥有 537 家零售大店，其中九木杂物社 484 家（直营 328 家，加盟 156 家），晨光生活馆 53 家，受疫情影响零售大店开店速度有所放缓，中长期随着线下客流转好，公司有望恢复稳健拓店节奏。  盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.48元、1.93元、2.36元，对应PE分别为28倍、21倍、17倍。维持“买入”评级。  风险提示：传统业务销售增长不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17607.40 20589.07 25105.94 29838.84 增长率 34.02% 16.93% 21.94% 18.85% 归属母公司净利润（百万元） 1517.87 1369.44 1788.78 2189.93 增长率 20.90% -9.78% 30.62% 22.43% 每股收益EPS（元） 1.64 1.48 1.93 2.36 净资产收益率ROE 23.51% 18.36% 20.12% 20.60% PE 25 28 21 17 PB 5.78 5.04 4.22 3.54 数据来源：Wind，西南证券 -35%-27%-19%-11%-3%5%21/1021/1222/222/422/622/8晨光股份 沪深300 晨 光股份（603899）2022年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：随着原材料成本回落，学生文具毛利率回升，2022-2024年分别为34%、34.5%、34.8%； 假设2：办公直销规模优势逐渐发挥，2022-2024年办公直销毛利率分别为9.2%、9.5%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入 17607.4 20589.1 25105.9 29838.8 yoy 34.0% 16.9% 21.9% 18.9% 营业成本 13520.8 16299.1 19956.5 23799.3 毛利率 23.2% 20.8% 20.5% 20.2% 办公直销 收入 7765.7 10871.9 14133.5 17666.9 yoy 55.3% 40.0% 30.0% 25.0% 成本 7038.1 9871.7 12790.8 15900.2 毛利率 9.4% 9.2% 9.5% 10.0% 办公文具 收入 3338.5 3472.0 3888.6 4277.5 yoy 18.3% 4.0% 12.0% 10.0% 成本 2406.8 2569.3 2819.3 3079.8 毛利率 27.9% 26.0% 27.5% 28.0% 书写工具 收入 2819.7 2255.7 2594.1 2879.4 yoy 23.7% -20.0% 15.0% 11.0% 成本 1675.6 1353.4 1543.5 1698.9 毛利率 40.6% 40.0% 40.5% 41.0% 学生文具 收入 3128.1 3378.4 3817.6 4275.7 yoy 15.6% 8.0% 13.0% 12.0% 成本 2092.9 2229.7 2500.5 2787.8 毛利率 33.1% 34.0% 34.5% 34.8% 其他业务 收入 555.5 611.0 672.1 739.4 yoy 68.4% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 307.5 275.0 302.5 332.7 毛利率 44.6% 55.0% 55.0% 55.0% 数据来源：Wind，西南证券 晨 光股份（603899）2022年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 17607.40 20589.07 25105.94 29838.84 净利润 1533.60 1373.65 1794.23 2196.09 营业成本 13520.84 16299.12 19956.53 23799.30 折旧与摊销 286.64 316.00 319.54 323.55 营业税金及附加 66.51 78.33 95.29 113.34 财务费用 6.90 -75.49 -115.86 -165.22 销售费用 1397.65 1585.36 1882.95 2178.24 资产减值损失 -17.09 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 745.02 1070.63 1154.87 1283.07 经营营运资本变动 -314.49 632.04 -203.30 393.50 财务费用 6.90 -75.49 -115.86 -165.22 其他 65.64 -4.94 7.05 -3.54 资产减值损失 -17.09 -20.00 -20.00 -20.00 经 营活动现金流净额 1561.20 2221.26 1781.65 2724.38 投资收益 6.29 5.98 5.68 5.40 资本支出 -70.57 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 38.64 18.88 23.60 28.35 其他 -592.26 28.17 29.28 33.75 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -662.84 -11.83 -10.72 -11.25 营业利润 1781.39 1675.98 2181.45 2683.87 短期借款 -0.25 -179.93 0.00 0.00 其他非经营损益 80.01 41.08 61.34 61.25 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1861.40 1717.06 2242.78 2745.12 股权融资 -78.88 -1.13 0.00 0.00 所得税 327.81 343.41 448.56 549.02 支付股利 -463.71 -413.96 -357.27 -455.58 净利润 1533.60 1373.65 1794.23 2196.09 其他 -186.42 39.50 108.72 158.43 少数股东损益 15.73 4.21 5.45 6.17 筹 资活动现金流净额 -729.26 -555.52 -248.55 -297.14 归属母公司股东净利润 1517.87 1369.44 1788.78 2189.93 现金流量净额 162.14 1653.92 1522.39 2415.99 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3010.65 4664.57 6186.96 8602.95 成长能力 应收和预付款项 2015.39 2546.68 3023.49 3630.97 销售收入增长率 34.02% 16.93% 21.94% 18.85% 存货 1546.65 1886.98 2318.73 2779.30 营业利润增长率 26.44% -5.92% 30.16% 23.03% 其他流动资产 1721.06 1680.67 1713.91 1723.24 净利润增长率 23.84% -10.43% 30.62% 22.40% 长期股权投资 36.51 36.51 36.51 36.51 EBITDA 增长率 23.92% -7.64% 24.45% 19.16% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产