科力普保持高增，传统业务环比改善

投资要点 业绩摘要：2022年前三季度公司实现营收137.3亿元（+13%）；实现归母净利润9.4亿元（-16.3%）；实现扣非净利润8.4亿元（-15.1%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收53亿元（+18.6％）；实现归母净利润4.1亿元（-9.8%）；实现扣非后归母净利润3.6亿元（-5.6%）。Q3销售回暖，净利润降幅收窄。 毛利率暂时承压，降本控费成效显著。公司前三季度整体毛利率为20.7%，同比-3.5pp，其中22Q3毛利率为20.9%，同比-3.5pp。毛利率下滑一方面由于毛利率较低的办公直销业务快速增长，另一方面由于大宗原材料价格同比高位。 分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销业务毛利率分别为39%（-1pp）/32.4%（-0.1pp）/24.9%（-1.3pp）/9%（-0.6pp）。费用率方面，公司总费用率为12.4%，同比-1.3pp。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.5%/4.2%/-0.3%/1.0%，同比-0.5pp/-0.2pp/-0.3pp/-0.3pp，费控明显优化。综合来看，2022年前三季度公司净利率为6.8%，同比-2.4pp; 单Q3净利率为7.7%，同比-2.4pp，盈利能力暂时承压。 办公直销营收增长亮眼，传统业务稳健修复。分产品看，前三季度公司书写工具营收17.8亿元，同比-25%；学生文具营收25.1亿元，同比+5.4%；办公文具营收21.5亿元，同比+3.5%；办公直销营收69.3亿元，同比+40.6%；其他产品营收3.5亿元，同比+9%。三季度办公直销（晨光科力普）业务仍保持高增，传统业务环比Q2明显修复，其中学生文具和办公文具单Q3同比增速分别为18.6%/14.3%，书写工具单Q3同比-16.1%，较Q2降幅明显收窄。 受疫情影响零售大店开店速度放缓，静待线下客流修复。公司旗下三家子公司晨光科力普/晨光生活馆（含九木杂物社）/晨光科技营收分别为69.3亿元/6.9亿元/4.6亿元，同比+40.6%/-10.6%/+15.2%。其中科力普产品业务从办公集采拓宽到MRO、营销礼品和员工福利，新客户中标率提升，带动子公司晨光科力普收入较快增长。生活馆方面，截止报告期末，公司在全国拥有537家零售大店，其中九木杂物社484家（直营328家，加盟156家），晨光生活馆53家，受疫情影响零售大店开店速度有所放缓，中长期随着线下客流转好，公司有望恢复稳健拓店节奏。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.48元、1.93元、2.36元，对应PE分别为28倍、21倍、17倍。维持“买入”评级。 风险提示：传统业务销售增长不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：随着原材料成本回落，学生文具毛利率回升，2022-2024年分别为34%、34.5%、34.8%； 假设2：办公直销规模优势逐渐发挥，2022-2024年办公直销毛利率分别为9.2%、9.5%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率