2023财年年报点评：内生收入增长强劲，办学投入增加致利润率短期下行

2023财年归母净利润同降25%。2023财年，公司实现营收56.16亿元/+18.1%；毛利润31.64亿元/+14.9%，毛利率56.34%/-1.57pct；归母净利润13.80亿元/-25.2%，系期内郑州中职确认一次性商誉减值（4.58亿元）及汇兑损益、校舍应付建设成本公允值变动等非经常性因素（1.33亿）扰动；若剔除上述因素，公司经调整归母净利润19.08亿元/+6.0%，利润增速逊于收入增速系办学成本及外币融资利率上升综合所致。 国内&国际分部收入维持高速增长。2023财年，国内市场分部实现收入53.96亿元，同比+18.2%，系在校生人数及生均学费提升综合带动；国际教育分部收入2.20万元/+16.4%，系新入学人数增长带动。学生人数方面，高职+中职新生增速合计约17%，整体在校生人数增速约10%。 管理费率优化明显，融资费率上升。2023财年，毛利率56.34%/-1.57pct，高质量办学宗旨下生均投入及新校区建设带来的人工成本及折旧费用的增加，致毛利率走低；期间费率25.39%/+0.12pct，其中行政费率13.80%/-1.42pct， 收入规模增长带动的摊薄效应明显 ； 销售费率3.24%/-0.33pct，控制相对良好；财务费率8.35%/+1.88pct，系公司美元贷款（约2亿元）基准利率上升导致了财务费用的增加。经调归母净利润率33.97%/-3.87pct，毛利率下滑及融资费用上升致净利润率走低。 存量学校提质扩容持续推进，维持高分红率。本财年公司资本开支26.37亿元/+6.5%，期内推进肇庆校区三期、烟台科技学院新校区建设。此外，公司拟于2024年派发末期股息13.53分人民币/股，连同公司中期股息16.38分/股，2023财年现金分红率约40%，目前对应股息约6.7%。 风险提示：政策趋严、办学成本上升、招生不及预期、商誉减值等。 投资建议：本财年公司利润虽受到一次性商誉减值影响，但考虑到中教控股历史收购标的质地较为优质，我们分析未来资产减值风险相对可控；此外，在强调高质量办学的大环境下，高教集团收入规模提升带来的费用杠杆效应部分被办学成本增加所导致的毛利率下滑所抵消，综合以上判断我们下调24-25年经调归母净利润至21.28/24.11亿元（原预测为24.12/27.15亿元），同时新增2025年预测为27.15亿元，EPS0.83/0.94//1.06元，对应PE为5.5/4.9/4.3x。从收入利润规模看公司依旧是民办高教板块的绝对龙头，期内在校生人数&学费稳定提升的内生增长逻辑再次得到验证，且公司维持高比例现金分红稳定股东回报，未来伴随高校营利性选择推进落地，板块情绪回暖&流动性有望带来估值回升行情，维持公司中线买入评级。 盈利预测和财务指标 2023财年归母净利润同降25%。2023财年，公司实现营收56.16亿元/+18.1%；毛利润31.64亿元/+14.9%，毛利率56.34%/同比-1.57pct；归母净利润13.80亿元/-25.2%，系期内郑州中职确认一次性商誉减值（4.58亿元）及汇兑损益、校舍应付建设成本公允值变动等因素（1.33亿）扰动；若剔除上述因素，公司经调整归母净利润19.08亿元/+6.0%，利润增速逊于收入增速系办学成本及外币融资利率上升综合所致。 国内&国际分部收入维持高速增长。2023财年，国内市场分部实现收入53.96亿元，同比+18.2%，系在校生人数及生均学费提升综合带动；国际教育分部收入2.20万元/+16.4%，系新入学人数增长带动。学生人数方面，高职+中职新生增速合计约17%，整体在校生人数增速约10%。 图1：2017-2023年公司收入、业绩、经调业绩及同比增速 图2：2017-2023年公司各业务分布收入情况 管理费率优化明显，融资费率上升。2023财年，毛利率56.34%/-1.57pct，高质量办学宗旨下生均投入及新校区建设带来的人工成本及折旧费用的增加，致毛利率走低；期间费率25.39%/+0.12pct，其中行政费率13.80%/-1.42pct，收入规模增长带动的摊薄效应明显；销售费率3.24%/-0.33pct，控制相对良好；财务费率8.35%/+1.88pct，系公司美元贷款（约2亿元）基准利率上升导致了财务费用的增加。经调归母净利润率33.97%/-3.87pct，毛利率下滑及融资费用上升致净利润率走低。 图3：公司毛利率、归母净利率及经调归母净利率 图4：公司期间费用率 存量学校提质扩容持续推进，维持高分红率。本财年公司资本开支26.37亿元，，期内公司持续推进肇庆校区三期、烟台科技学院新校区建设。此外，公司拟于2024年派发末期股息13.53分人民币/股，连同公司中期股息16.38分/股，2023财年现金分红率约40%，目前对应股息约6.7%。 投资建议：本财年公司利润虽受到一次性商誉减值影响，但考虑到中教控股历史收购标的质地较为优质，我们分析未来资产减值风险相对可控；此外，在强调高质量办学的大环境下，高教集团收入规模提升带来的费用杠杆效应部分被办学成本增加所导致的毛利率下滑所抵消，综合以上判断我们下调24-25年经调归母净利润至21.28/24.11亿元 （原预测为24.12/27.15亿元 ），同时新增2025年预测为27.15亿元 ，EPS0.83/0.94//1.06元，对应PE为5.5/4.9/4.3x。从收入利润规模看公司依旧是民办高教板块的绝对龙头，期内在校生人数&学费稳定提升的内生增长逻辑再次得到验证，且公司维持高比例现金分红稳定股东回报，未来伴随高校营利性选择推进落地，板块情绪回暖&流动性有望带来估值回升行情，维持公司中线买入评级。 表1：同类可比公司估值比较 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明