2023财年年报点评：内生收入增长强劲，办学投入增加致利润率短期下行

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月29日买入中教控股（00839.HK）-2023财年年报点评内生收入增长强劲，办学投入增加致利润率短期下行核心观点公司研究·海外公司财报点评社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价5.03港元总市值/流通市值12834/12834百万港元52周最高价/最低价13.04/4.90港元近3个月日均成交额35.02百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中教控股（00839.HK）——FY2023H1业绩点评-经调归母净利润同增15%，“配售+发债”助力内生成长》——2023-04-28《中教控股（00839.HK）-拟配售募集约16亿港元，中线增长逻辑持续强化》——2023-01-12《中教控股（00839.HK）—2022财年年报点评-经调归母净利润同增12%，持续高分红率彰显吸引力》——2022-11-29《中教控股（00839.HK）—系列跟踪之二-招生学额利好接踵而来，内生增长信心持续强化》——2022-07-03《中教控股（00839.HK）-三十载磨一剑，高教龙头御风而行》——2022-06-202023财年归母净利润同降25%。2023财年，公司实现营收56.16亿元/+18.1%；毛利润31.64亿元/+14.9%，毛利率56.34%/-1.57pct；归母净利润13.80亿元/-25.2%，系期内郑州中职确认一次性商誉减值（4.58亿元）及汇兑损益、校舍应付建设成本公允值变动等非经常性因素（1.33亿）扰动；若剔除上述因素，公司经调整归母净利润19.08亿元/+6.0%，利润增速逊于收入增速系办学成本及外币融资利率上升综合所致。国内&国际分部收入维持高速增长。2023财年，国内市场分部实现收入53.96亿元，同比+18.2%，系在校生人数及生均学费提升综合带动；国际教育分部收入2.20万元/+16.4%，系新入学人数增长带动。学生人数方面，高职+中职新生增速合计约17%，整体在校生人数增速约10%。管理费率优化明显，融资费率上升。2023财年，毛利率56.34%/-1.57pct，高质量办学宗旨下生均投入及新校区建设带来的人工成本及折旧费用的增加，致毛利率走低；期间费率25.39%/+0.12pct，其中行政费率13.80%/-1.42pct，收入规模增长带动的摊薄效应明显；销售费率3.24%/-0.33pct，控制相对良好；财务费率8.35%/+1.88pct，系公司美元贷款（约2亿元）基准利率上升导致了财务费用的增加。经调归母净利润率33.97%/-3.87pct，毛利率下滑及融资费用上升致净利润率走低。存量学校提质扩容持续推进，维持高分红率。本财年公司资本开支26.37亿元/+6.5%，期内推进肇庆校区三期、烟台科技学院新校区建设。此外，公司拟于2024年派发末期股息13.53分人民币/股，连同公司中期股息16.38分/股，2023财年现金分红率约40%，目前对应股息约6.7%。风险提示：政策趋严、办学成本上升、招生不及预期、商誉减值等。投资建议：本财年公司利润虽受到一次性商誉减值影响，但考虑到中教控股历史收购标的质地较为优质，我们分析未来资产减值风险相对可控；此外，在强调高质量办学的大环境下，高教集团收入规模提升带来的费用杠杆效应部分被办学成本增加所导致的毛利率下滑所抵消，综合以上判断我们下调24-25年经调归母净利润至21.28/24.11亿元（原预测为24.12/27.15亿元），同时新增2025年预测为27.15亿元，EPS0.83/0.94//1.06元，对应PE为5.5/4.9/4.3x。从收入利润规模看公司依旧是民办高教板块的绝对龙头，期内在校生人数&学费稳定提升的内生增长逻辑再次得到验证，且公司维持高比例现金分红稳定股东回报，未来伴随高校营利性选择推进落地，板块情绪回暖&流动性有望带来估值回升行情，维持公司中线买入评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)4,7565,6166,6047,6948,910(+/-%)29.2%18.1%17.6%16.5%15.8%净利润(百万元)18451380212824112715(+/-%)27.8%-25.2%54.2%13.3%12.6%每股收益（元）0.720.540.830.941.06EBITMargin-3.5%-2.1%-28.5%-21.0%-14.7%净资产收益率（ROE）13.2%8.9%12.0%12.0%11.9%市盈率（PE）6.48.55.54.94.3EV/EBITDA167.480.510.59.99.3市净率（PB）0.840.760.670.590.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023财年归母净利润同降25%。2023财年，公司实现营收56.16亿元/+18.1%；毛利润31.64亿元/+14.9%，毛利率56.34%/同比-1.57pct；归母净利润13.80亿元/-25.2%，系期内郑州中职确认一次性商誉减值（4.58亿元）及汇兑损益、校舍应付建设成本公允值变动等因素（1.33亿）扰动；若剔除上述因素，公司经调整归母净利润19.08亿元/+6.0%，利润增速逊于收入增速系办学成本及外币融资利率上升综合所致。国内&国际分部收入维持高速增长。2023财年，国内市场分部实现收入53.96亿元，同比+18.2%，系在校生人数及生均学费提升综合带动；国际教育分部收入2.20万元/+16.4%，系新入学人数增长带动。学生人数方面，高职+中职新生增速合计约17%，整体在校生人数增速约10%。图1：2017-2023年公司收入、业绩、经调业绩及同比增速图2：2017-2023年公司各业务分布收入情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2023年高职与中职收入合并计算管理费率优化明显，融资费率上升。2023财年，毛利率56.34%/-1.57pct，高质量办学宗旨下生均投入及新校区建设带来的人工成本及折旧费用的增加，致毛利率走低；期间费率25.39%/+0.12pct，其中行政费率13.80%/-1.42pct，收入规模增长带动的摊薄效应明显；销售费率3.24%/-0.33pct，控制相对良好；财务费率8.35%/+1.88pct，系公司美元贷款（约2亿元）基准利率上升导致了财务费用的增加。经调归母净利润率33.97%/-3.87pct，毛利率下滑及融资费用上升致净利润率走低。图3：公司毛利率、归母净利率及经调归母净利率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理存量学校提质扩容持续推进，维持高分红率。本财年公司资本开支26.37亿元，，期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内公司持续推进肇庆校区三期、烟台科技学院新校区建设。此外，公司拟于2024年派发末期股息13.53分人民币/股，连同公司中期股息16.38分/股，2023财年现金分红率约40%，目前对应股息约6.7%。投资建议：本财年公司利润虽受到一次性商誉减值影响，但考虑到中教控股历史收购标的质地较为优质，我们分析未来资产减值风险相对可控；此外，在强调高质量办学的大环境下，高教集团收入规模提升带来的费用杠杆效应部分被办学成本增加所导致的毛利率下滑所抵消，综合以上判断我们下调24-25年经调归母净利润至21.28/24.11亿元（原预测为24.12/27.15亿元），同时新增2025年预测为27.15亿元，EPS0.83/0.94//1.06元，对应PE为5.5/4.9/4.3x。从收入利润规模看公司依旧是民办高教板块的绝对龙头，期内在校生人数&学费稳定提升的内生增长逻辑再次得到验证，且公司维持高比例现金分红稳定股东回报，未来伴随高校营利性选择推进落地，板块情绪回暖&流动性有望带来估值回升行情，维持公司中线买入评级。表1：同类可比公司估值比较公司名称股票代码股价（港元）市值（亿港元）EPS（元/股）PE投资评级20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E中教控股0839.HK7.76175.60.620.891.011.1411.518.027.076.26买入资料来源：数据来源：Wind、Bloomberg一致预期，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物47935177104351837226274营业收入47565616660476948910应收款项5161123597696806营业成本20022452289333783911存货净额00121926营业税金及附加00000其他流动资产45210399111541336销售费用16441425148616161782流动资产合计61756973126052092529263管理费用12771855410743164527固定资产1570017668157341376711781财务费用(14)36376345306无形资产及其他901510801850162404024投资收益00000投资性房地产2686312312312312资产减值及公允价值变动00000长期股权投资00050100其他收入18351713468447194741资产总计3357635754371514129445480营业利润16821561242727593125短期借款及交易性金融负债18311584162916811632营业外净收支2870000应付款项175148174242307利润总额19691561242727593125其他流动负债56076500471556946796所得税费用3320496388流动负债合计76138232651976188735少数股东损益91161250285322长期借款及应付债券70607022702270227022归属于母公司净利润18451380212824112715其他长期负债23262196292832773307长期负债合计9386921899501029910329现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计1699917450164691791719065净利润18451380212824112715少数股东权益25692730298032653587资产减值准备00000股东权益1400815574177022011322828折旧摊销346492468447194741负债和股东权益总计3357635754371514129445480公允价值变动损失00000财务费用(14)36376345306关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(554)2852(1401)1128899每股收益0.720.540.830.941.06其它91161250285322每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流17284885566285428678每股净资产5.496.106.947.888.95资本开支0