3Q25收入或恢复增长，维持中性

中芯国际2025年Q2业绩强于预期，收入环比降1.7%，毛利率20.4%高于预期/指引上限，主要受8英寸产品增长驱动，12英寸收入环比下降约5%。非控股权益利润环比降89.5%。管理层指引2025年Q3收入环比增长5%-7%，毛利率18%-20%。需求平稳过渡到下半年，Q2产能利用率92.5%，环比扩2.9ppts，管理层认为各成熟制程平台需求总体温和复苏。Q3急单和备货需求或放缓，但至少到10月产能依旧供不应求。总体需求方面，关税影响提前拉货情况对公司影响不大。管理层认为上半年收入同比增22%的核心原因是客户产品竞争力增强，成功替代海外IDM产品。公司不主动涨价，但如果同业涨价，公司或跟随。维持中性评级，预测2025/26年收入92.9/110.0亿美元，毛利率20.5%/21.0%。维持2025全年增加4.5万片/月12英寸产能的预测不变，预测3Q25继续新增1.1万片月产能。3Q25 ASP虽高于2Q25，但仍略低于1Q25。看好公司国产晶圆代工龙头地位，认为公司或持续受益于关键半导体产品的国产替代趋势。保持之前对公司目前的估值水平或充分反映基本面的看法，维持中性评级，H股目标价微调至47港元（前为45港元），对应2.1倍2026年市净率。