业绩稳健增长，麻醉镇痛领域管线持续丰富

恩华药业2023年Q1-Q3业绩稳健增长，营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为44.7/11.1/11.1亿元，同比增长7.9%/8.4%/7.6%。23Q3单季营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.6/4.1/4.1亿元，同比增长5.7%/3.7%/3.2%。公司毛利率为76.0%（+2.3pct），主要受益于产品结构优化；销售/管理/研发费用率分别为31.6%/5.0%/11.5%，分别+1.4/+0.7/+1.0pct，其中销售费用率因市场投入加大上升，管理费用率受股权激励费用影响上升。

创新药研发获突破，麻醉镇痛领域管线持续丰富。NH600001（静脉麻醉镇痛药物）于8月20日上市申请获受理，NHL35700（精神分裂症药物）已完成II期临床。NH600001拟用于胃镜和结肠镜诊疗镇静/麻醉，是依托咪酯的创新迭代升级产品，预计销售峰值达20亿美元+；NHL35700为精神分裂症药物（PDE10A抑制剂），有望与TRV130形成“镇痛-镇静”产品协同闭环。随着创新药陆续上市，公司创新药收入占比将呈趋势性、持续性提升，预计2026–2027年创新药收入占比将显著超越仿制药，推动整体盈利结构优化。

盈利预测与投资建议：调整盈利预测，预计2025-2026年公司实现营业收入为61.7/69.1亿元（原值为71.6/82.5亿元），同比增长8.2%/12.0%，对应归母净利润分别为12.8/14.8亿元（原值为15.9/19.2亿元），同比增长11.6%/15.9%，新增2027年收入为77.0亿元，归母净利润为16.9亿元，对应EPS分别为1.26/1.46/1.66元，对应2025年10月27日24.9元收盘价，PE分别为20/17/15倍，维持“增持”评级。

风险提示：行业政策变化超预期风险，药品研发创新及仿制药一致性评价进步不及预期风险，主力品种增速放缓风险，质量控制风险，环保风险，新产品研发进度不及预期风险。