公司首次覆盖报告：深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场

深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场 公司重点布局麻醉镇痛领域，兼顾心脑血管、肿瘤、内分泌等疾病领域，目前存量品种应采尽采，集采影响逐渐消化。公司麻醉镇痛及相关领域多个产品市场占有率名列前茅，在研管线稳步推进；心脑血管领域的比索洛尔氨氯地平片为国内首仿产品，米内网显示2023年该药在高血压用药中市场份额排名第一。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造特色阿片解毒剂和急救药的产品管线，盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA批准。我们看好公司发展，预测2024-2026年归母净利润为2.72/3.31/4.03亿元，对应EPS为1.54/1.87/2.28元，当前股价对应PE分别为20.0/16.4/13.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 聚焦麻醉镇痛领域，主要产品市占率名列前茅 公司初期采用多元化业务布局策略，目前主要聚焦于麻醉镇痛领域，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景的不断拓展，麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司上市产品具有较强的市场竞争力，米内网全国重点省市公立医院数据库2024Q1数据显示，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、伊班膦酸钠注射液五个麻醉镇痛产品市占率位于前三。此外，公司不断推进新产品的研发与上市进度，目前公司氨酚羟考酮缓释片于2024年8月获得申报上市许可受理，酒石酸布托啡诺注射液于2024年3月获批生产。 原料制剂一体化布局，出海业务打开成长空间 公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023年11月获FDA批准，是公司首个制剂出海的产品。同时，盐酸尼卡地平注射液已于2023年4月完成了美国FDA批准前核查（PAI）。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂按进度推进，正在进行稳定性研究和BE研究。公司持续丰富出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 风险提示：新药研发进度不及预期、政策变动风险、产品销售不及预期。 财务摘要和估值指标 1、苑东生物：致力于成为全球麻醉镇痛领域领军者 重点布局麻醉镇痛领域，构建原料药-制剂一体化产业链。苑东生物成立于2009年，业务覆盖化学原料药、高端化学药及生物药研发、生产、销售，2020年于上交所挂牌上市。截至2024H1，公司已成功实现52个高端化学药品的产业化，其中包括7个国内首仿产品，42个通过一致性评价（其中11个为首家通过）产品；公司正加快由仿到创的转型，目前已有10余个1类新药在研；在改良型新药研发方面，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊正在开展临床研究，氨酚羟考酮缓释片于2024年8月申请上市获得受理；公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，积极开拓原料药国内、国际市场。截至2024H1，公司已成功实现30个高端化学原料药产品的产业化，15个原料药已完成国际注册/认证，11个原料药已出口主流国际市场，已累计承接22个CMO/CDMO项目，已实现10个中间体产品的产业化。 图1：公司重点布局麻醉镇痛，构建原料药-制剂一体化产业链 1.1、子公司协同业务布局，制剂业务布局多个重要领域 股权结构清晰，子公司职责分工明确。王颖为公司实际控制人，截至2024年6月，王颖直接控制公司34.89%的股权，并通过成都楠苑、成都竹苑间接控制公司0.29%的股份。公司具有成都楠苑、成都竹苑、成都菊苑三个员工持股平台，对部分员工进行长期激励，提升团队凝聚力。公司已成立西藏润禾、四川青木、成都硕德等9个全资子公司，实现业务版图扩展。 图2：公司股权结构清晰，拥有三个员工持股平台 表1：子公司职责分工明确，协同扩展业务版图 公司管理层及核心技术人员相关经验丰富，为公司健康发展提供保证。公司董事长王颖于2009年创立苑东生物，曾任职于成都康弘制药有限公司、中国医药工业有限公司、北京齐力佳科技有限公司。公司核心技术人员金明志为美国哈佛医学院博士后，拥有16年化学生物学和生物物开发经验；核心技术人员朱华博士毕业于日本国立东北大学理学，曾任职浜理药品工业株式会社，具有近10年绿色化学工艺开发经验。 表2：公司高级管理人员相关经验丰富 制剂业务以麻醉镇痛管线为中心，布局多个重点领域。公司深入研究镇痛麻醉领域相关病理，制定“全细分领域、全作用机制、全镇痛模式”策略，打造公司在该领域的核心竞争力，致力于在全球麻醉镇痛领域打造品牌。截至2024H1，公司已有15个麻醉镇痛领域药品上市，另有20余个在研品种。公司同时布局心脑血管、抗肿瘤、内分泌及儿童用药四大重要领域，服务不同目标人群，管线丰富。 表3：立足麻醉镇痛药物，布局多个重点领域 公司数十个品种成功中标国家集采。公司积极响应国家政策，参与国家集采及地方联盟集采，重点产品均有省级集采中标。目前在公司生产的药品中，共有10个品种在国家集采中中标，包含富马酸比索洛尔片、依托考昔片、伊班膦酸钠注射液等重点产品；省级及地方联盟集采层面，注射用复方甘草酸苷在云南省级带量采购及天津3+N项目中成功中选；注射用盐酸纳洛酮进入陕西省级带量采购项目；甲硫酸新斯的明注射液在云南省级带量采购项目中成功中选；盐酸去氧肾上腺素注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、盐酸多巴酚丁胺注射液在广东急抢短缺药联盟集采项目中成功中选；盐酸纳美芬注射液成功进入甘肃省级带量采购项目；盐酸尼卡地平注射液在安徽省级带量采购项目中成功中选。 表4：公司多种药品在国家集采中成功中标 存量品种集采出清，“光脚”品种随集采贡献增量。公司存量品种集采出清，富马酸比索洛尔、盐酸法舒地尔注射液以及盐酸美金刚缓释胶囊在2023年的销售额之和为2.52亿元，同比下滑12.23%。对公司2023年业绩影响较大的为第七批集采量大存量品种伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液，二者的销售额之和由2022年的3.01亿元下降至2023年的0.48亿元。公司较大的存量品种已经应采尽采，集采影响2023年已出清，集采品种未来以价换量，有望逐步平稳增长。“光脚”品种随集采贡献增量，依托考昔片、达比加群酯胶囊、格隆溴铵注射液、富马酸丙酚替诺福韦片等均为公司获批后进入集采的品种，2023年上述品种合计贡献收入1.6亿元，后续有望随集采抢占部分市场份额，贡献公司收入增量。 图3：存量品种集采出清，“光脚”品种有望贡献增量（百万元） 构建化学原料药-制剂一体化产业链，建设国际化产业平台。公司积极建设符合国际化标准的产业平台，为打开国际市场奠定良好基础。截至2024H1，公司已有3个制造中心，其中包括2个国际化制造基地；公司持续加快国际化产业平台建设和产业链升级，国际化产业基地二期工程鼻喷剂及预充针车间建设完成，并完成产品工艺验证，高活性口服液车间建设完成并投入使用，高活性固体车间建设完成即将投入使用；原料药质量体系通过美国、欧盟、韩国等官方认证，小容量注射剂生产线通过美国FDA现场检查。 图4：公司积极建设国际化制造基地 1.2、公司业绩稳健，高质量团队保证研发能力 公司收入较为稳定，短期受到集采价格影响。2023年公司营业收入为11.17亿元，同比下降4.6%，归母净利润为2.27亿元，同比下降8.09%。2024年上半年公司营业收入为6.70亿元，同比上升20.56%，归母净利润为1.46亿元，同比上升11.38%。 2023年公司营收及利润下降的主要原因为随第七批国家集采执行，重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液销售收入发生下降导致。 图5：2023年公司营收略有下滑 图6：2023年公司归母净利润有所下滑 毛利率指标略有下滑，销售费率显著下降。2023年公司总体毛利率为80.01%，较2022年水平略有下降；2023年净利率为20.28%，与2022年基本持平。2024年上半年公司总体毛利率为77.73%，2024年上半年净利润为21.88%，较2023年同期水平略有下滑。费用方面，随着国家集采等政策推行，部分重点药品加入集采清单，公司销售费率发生显著下降，2023年公司销售费用率达到34.42%，同比下滑6.08pct。 2024年上半年公司销售费用率达35.33%，同比上升1.03pct；同时，公司研发费率较为稳定，2023年研发费率为21.35%，2024年上半年研发费率为16.27%，稳定的研发费用支撑公司创新研发可持续发展。 图7：2024年H1毛利率同比略有下滑 图8：销售费用率显著下降，研发费用率基本稳定 公司立足制剂销售板块，稳步调整业务结构。公司深耕麻醉镇痛领域，以制剂销售为主要业务收入来源，近年持续扩展其他主营业务收入规模，并在原料药业务基础上开拓CMO/CDMO业务，截至2024年4月，公司已累计承接22个原料药CDMO/CMO项目。2023年公司制剂业务创造销售收入8.81亿元，占总营收78.84%； 2024年上半年公司制剂业务创造销售收入5.65亿元，占总营收84.38%；原料药收入占比由2018年5.80%逐步提升至2024年上半年的8.57%。从盈利能力上看，各项业务毛利率均较为稳定，其中技术服务和制剂业务毛利率较高。 图9：公司业务结构持续优化 图10：技术服务、制剂销售毛利率处于较高水平 全方位布局原料药+制剂一体化的生产能力。公司及子公司青木制药、硕德药业从事制剂（及原料药）生产，公司在发展的过程中综合业务发展及环保责任，稳健调整三个生产基地的产能。2023年11月，苑东生物的口服液和小容量注射剂质量提升及生产线技术改造项目验收通过；青木制药完成高端制剂技改项目环境专家评审，并取得眉山市生态环境局对其高端制剂生产线技术改造项目的批复；硕德药业的特殊药品产业化生产线技改项目取得成都市生态环境局批复。 表5：公司生产能力持续加强，制剂业务稳步扩张 2024年4月29日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，首次授予日为2024年5月23日，以34.69元/股的授予价格向符合授予条件的187名激励对象授予限制性股票72.80万股，占授予日公告时公司总股本的0.61%，考核指标为2024-2026年经营业绩，即以2023年收入和利润为基数，考核各年度营业收入和净利润的增长率，以促进激励对象提高工作绩效，提升公司竞争力。 表6：发布股权激励计划，推动公司业绩稳健发展 2、深耕麻醉镇痛药物，布局多个重点领域 深耕麻醉镇痛药物，布局多个重点领域。公司重点布局麻醉镇痛领域，已上市15种麻醉镇痛药物，剂型涵盖注射剂、片剂及冻干粉针剂，主要产品有盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液和依托考昔片，五种产品国内市场占有率名列前茅。 图11：公司5个麻醉镇痛药物2024Q1排名前三 2.1、麻醉镇痛领域：深耕多年，主要麻醉药市占率名列前茅 2.1.1、麻醉用药需求稳健增长，公司麻醉镇痛领域有望快速发展 住院病人手术比例持续上升，麻醉镇痛药物需求增长。国家统计局数据显示，2022年全国住院人数为2.47亿人，住院病人进行手术8271.75万人次，住院病人平均进行手术比例达到33.51%。手术对麻醉镇痛药物需求较强，手术人次的增长将带来对麻醉镇痛药物更大的需求。同时，中国65岁以上人口规模及比例持续上升，2023年65岁以上人口已占总人口15.38%。住院人口和老年人口规模持续扩大，麻醉镇痛药物的市场前景广阔。 图12：住院病人手术比例持续上升 图13：65岁以上人口比例持续升高 麻醉药物市场回温，全麻药物占比持续上升。麻醉药及其辅助用药主要涵盖全麻药、局麻药以及肌松药。根据PDB全渠道放大数据，麻醉市场整体从2019年麻醉药物总体销售额150.97亿元，增加至2023年的172.57亿元。2023年销售额同比增长22.50%。三类药物中，2023年全麻药销售额为122.38亿元，同比增加35.87%，占比为70.92%；与此同时，肌松药物销售额近两年发生下滑，2023年肌松药销售额为12.169亿元，同