恩华药业：麻醉镇痛产品放量，驱动业绩稳健增长

2024年04月02日 公司点评 公买入/维持 司 研恩华药业(002262) 究昨收盘:22.19 恩华药业：麻醉镇痛产品放量，驱动业绩稳健增长 走势比较 30% 太18% 平6% 23/4/3 23/6/14 23/8/25 23/11/5 24/1/16 24/3/28 洋(6%) 证(18%) 券(30%) 股恩华药业沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)10.08/8.82 公总市值/流通(亿元)218.00/190.00 事件：2024年3月29日，公司发布2023年年度报告：全年实现营 业收入50.42亿元，同比增长17.28%；归母净利润10.37亿元，同比增长 15.12%；扣非归母净利润10.13亿元，同比增长16.11%；基本每股收益 1.03元，同比增长15.73%。 其中，公司第四季度实现营业收入13.86亿元，同比增长17.58%；归母净利润1.51亿元，同比下滑4.76%；扣非归母净利润1.27亿元，同比下滑0.42%。 麻醉线稳定增长，商业板块快速增长。（1）麻醉线业务：院内诊疗复苏叠加管制类麻醉镇痛产品（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼和阿芬太尼等）快速放量，2023年麻醉线实现营业收入27.02亿元，同比增长24.29%。 （2）精神线业务：集采利空出清，逐步恢复增长，2023年精神线实现营业收入10.92亿元，同比增长3.74%。（3）神经线业务：受集采降价和竞争对手降价影响，2023年神经线实现营业收入1.27亿元，同比下滑32.22%。（4）原料药业务：2023年实现营业收入1.46亿元，同比增长 司 12个月内最高/最低价 证 (元) 券相关研究报告 31.98/20.64 23.97%。（5）商业板块：受定点零售药店医保支付政策影响，2023年商 业板块实现营业收入7.09亿元，同比增长37.25%。 期间费用有所下降，净利率维持稳定。2023年度，毛利水平较低的 研<<恩华药业点评报告：引进TEVA安究泰坦，深化CNS领域合作布局>>--报2024-02-29 告<<恩华药业深度报告：恩华药业：精 麻赛道领头羊，创新发展新机遇>>-- 2023-11-22 <<恩华药业点评报告：核心麻醉业务稳定增长，多款镇痛产品逐步放量>>--2023-10-29 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 证券分析师：张懿 电话：021-58502206 E-MAIL：zhangyi@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523100002 商业板块占比提升，导致公司的综合毛利率同比降低3.43pct至72.83%；销售费用17.37亿元，受行业反腐对学术推广活动的影响，销售费用率同比降低4.05pct至34.45%；管理费用2.07亿元，管理费用率同比下降0.37pct至4.11%；研发费用5.49亿元，研发费用率同比增长0.33pct至 10.90%；财务费用率同比增长0.10pct至-0.38%；综合影响下，公司整体净利率同比增长0.03pct至20.51%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.09%、45.88%、4.01%、11.88%、-0.67%、10.89%，分别变动-3.73pct、-2.48pct、-0.62pct、-1.96pct、 +0.61pct、-1.38pct。 麻醉镇痛大单品有望放量，引进罕见病用药贡献增量。2023年5月8日，富马酸奥赛利定注射液(TRV130)正式获得国家药品监督管理局的上市批准，用于治疗成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛， 也可作为替代疗法效果不佳时的选择。2023年11月TRV130通过国谈进入医保目录，随着入院工作的稳步推进，有望逐步放量增长，成为术后镇痛的重磅单品。 2024年2月26日，公司引进梯瓦(TEVA)罕见病药物安泰坦，用于治疗成人亨廷顿舞蹈症（HD）及成人迟发性运动障碍（TD）。根据合作协议，公司将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的 销售额。我们预计安泰坦今年收入有望超过1亿元，为公司业绩贡献新的增量。 盈利预测及投资评级：公司管制类麻醉镇痛系列产品有望在2024年继续快速放量，麻醉线业务有望继续维持较快增长；随着精神线业务恢复 增长，叠加引进的安泰坦贡献新的收入增量，公司整体业绩有望继续保持稳定增长。我们预计，2024-2026年公司营业收入分别为60.03亿元/72.34亿元/87.85亿元，同比增速分别为19.06%/20.52%/21.44%，归母净利润分别为12.48亿元/15.19亿元/18.58亿元，同比增速分别为20.32%/21.79%/22.26%，EPS分别为1.24元/1.51元/1.84元，当前股价对应2024-2026年PE为17倍/14倍/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）5,042 6,003 7,234 8,785 营业收入增长率(%)17.28% 19.06% 20.52% 21.44% 归母净利（百万元）1,037 1,248 1,519 1,858 净利润增长率(%)15.12% 20.32% 21.79% 22.26% 摊薄每股收益（元）1.03 1.24 1.51 1.84 市盈率（PE）26.33 17.40 14.28 11.68 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,532 2,159 2,978 4,055 5,417 营业收入 4,299 5,042 6,003 7,234 8,785 应收和预付款项 884 1,071 1,265 1,529 1,848 营业成本 1,020 1,370 1,593 1,931 2,149 存货 716 629 860 990 1,122 营业税金及附加 57 68 81 97 118 其他流动资产 1,518 1,396 1,412 1,420 1,436 销售费用 1,655 1,737 2,149 2,557 3,119 流动资产合计 4,650 5,255 6,515 7,994 9,822 管理费用 193 207 254 303 369 长期股权投资 78 73 64 56 48 财务费用 -21 -19 0 0 0 投资性房地产 53 51 49 47 45 资产减值损失 -16 -33 0 0 0 固定资产 1,145 1,141 1,143 1,131 1,115 投资收益 36 51 53 64 0 在建工程 92 294 453 627 795 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 224 276 334 399 462 营业利润 1,003 1,182 1,394 1,703 2,080 长期待摊费用 19 42 42 42 42 其他非经营损益 -14 -14 0 0 0 其他非流动资产 4,870 5,452 6,705 8,179 10,000 利润总额 990 1,169 1,394 1,703 2,080 资产总计 6,481 7,328 8,791 10,481 12,508 所得税 110 134 158 194 237 短期借款 30 55 69 87 103 净利润 880 1,034 1,236 1,509 1,843 应付和预收款项 290 277 364 424 480 少数股东损益 -21 -3 -12 -11 -15 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 901 1,037 1,248 1,519 1,858 其他负债 577 586 711 815 927 负债合计 897 918 1,144 1,326 1,511 预测指标 股本 1,008 1,008 1,008 1,008 1,008 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 119 103 103 103 103 毛利率 76.26% 72.83% 73.46% 73.31% 75.54% 留存收益 4,481 5,317 6,565 8,084 9,942 销售净利率 20.95% 20.57% 20.78% 21.00% 21.15% 归母公司股东权益 5,622 6,434 7,682 9,202 11,059 销售收入增长率 9.22% 17.28% 19.06% 20.52% 21.44% 少数股东权益 -38 -24 -36 -47 -61 EBIT增长率 7.57% 17.53% 25.40% 22.13% 22.15% 股东权益合计 5,584 6,410 7,646 9,155 10,998 净利润增长率 12.90% 15.12% 20.32% 21.79% 22.26% 负债和股东权益 6,481 7,328 8,791 10,481 12,508 ROE 16.02% 16.12% 16.24% 16.51% 16.80% ROA 13.90% 14.15% 14.19% 14.50% 14.85% 现金流量表（百万） ROIC 14.82% 15.09% 15.90% 16.22% 16.52% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 0.89 1.03 1.24 1.51 1.84 经营性现金流 861 1,008 1,115 1,372 1,718 PE(X) 27.58 26.33 17.40 14.28 11.68 投资性现金流 -689 -293 -311 -313 -373 PB(X) 4.40 4.25 2.83 2.36 1.96 融资性现金流 -241 -210 14 18 16 PS(X) 5.75 5.42 3.62 3.00 2.47 现金增加额 -68 505 819 1,077 1,362 EV/EBITDA(X) 21.18 19.64 12.12 9.52 7.30 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准