短期业绩承压,跟踪项目迭代成效与经营拐点

核心观点： 公司2025Q3收入-9.9%，归母净利润-22.6%，剔除轻资产确认后估算自营项目收入同比下滑16%，利润同比下滑31%，短期业绩承压。公司轻重结合发展，自营项目积极改造应对挑战，轻资产签约推进贡献增量。

关键数据：

• 2025Q3：收入7.5亿元/-9.9%，归母净利润3.5亿元/-22.6%，扣非净利润3.4亿元/-23.4%
• 2025Q1-3：收入18.3亿元/-9.0%，归母净利润7.5亿元/-25.2%，扣非净利润7.3亿元/-26.9%
• 前三季度轻资产设计策划费确认1亿元，其中Q3为5000万（上年同期确认1.7亿元，其中Q3确认约2000万）
• Q3毛利率72.1%（同比下降3.5pct），销售费用率8.2%（同比提升2.8pct），管理费率5.2%（同比提升0.19pct），研发费用率1.1%（同比减少0.1pct）

自营项目：

• 面临消费力、消费习惯、市场竞争加剧等挑战，持续以市场化方式应对
• 上海项目收入良好增长且实现盈利
• 西安项目以市占率优先定价策略保持优势
• 佛山项目受疫情扰动影响
• 成熟项目：九寨受益高铁改善、桂林深化合作增长；杭州宋城项目已确立整改方案，预计改造后游历空间、演出场所、互动内容将丰富；丽江、三亚、张家界项目积极推进产品整改、渠道拓宽与营销推广

轻资产项目：

• 新签约青岛、台州项目，预计分别于2026年7月与2028年5月开业
• 随项目推进，轻资产前期一揽子服务费用将贡献收入增量

研究结论： 下调公司2025-2027年收入至22.6/24.7/26.6亿元，下调归母净利润至8.9/10.1/11.2亿元，对应动态PE为24/21/19x。公司轻重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营应对挑战，后续跟踪项目迭代效果与经营拐点，同时跟踪出海探索的可能性，维持“优于大市”评级。

风险提示： 消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。