短期业绩承压，静待渠道经营拐点

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收36.8亿元，同比下降20.4%，实现归母净利润7.3亿元，同比下降44%；单Q4来看，公司实现营收6.4亿元，同比下滑47.3%，实现归母净利润-0.4亿元，同比下滑113.9%。2023年Q1公司实现营收7.1亿元，同比下降42.3%，实现归母净利润1亿元，同比下降73.2%，受镶嵌需求下滑影响，业绩有所承压。 销售费用率提升明显，短期盈利能力承压。2022年公司毛利率为69.8%，同比下降0.4pp。费控方面，2022年公司总费率达44.2%，同比增加13.1pp，分别来看 ， 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为38.6%/4.5%/0.5%/0.6%，分别同比+12.3pp/+0.7pp/+0.1pp/+0pp，销售费用率显著提升主要由于报告期内公司门店数量和销售人员增加所致。综合来看，2022年公司净利率19.8%，同比下降8.4pp。2023年Q1，公司毛利率为69.9%，同比下降1.2pp；总费用率为56.6%，同比提升25.7pp，主要由于扩店导致销售费用率增加；具体来看，2023年Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为48.8%/6.3%/0.8%/0.8%， 分别同比提升21.2pp/3.1pp/0.4pp/1pp。综合来看，净利率为14.3%，同比下滑16.5pp。 产品结构调整，短期业绩承压。2022年公司求婚钻戒/结婚对戒/其他饰品/其他业务分别贡献营收29亿元（-20.7%）/7.1亿元（-17.6%）/0.3亿元（-49.5%）/0.3亿元（+11.9%），营收占比分别为78.8%（-0.4pp）/19.4%（+0.6pp）/0.9%（-0.6pp）/0.9%（+0.3pp）。分渠道来看，2022年线上/线下分别贡献营收3.9亿元（-34.1%）/32.6亿元（-18.5%），线上收入下降主要系公司对产品结构进行了优化调整，下架了部分低钻重的求婚钻戒产品，线下收入下滑主要系商场客流减少以及门店配合商场暂停营业或缩短营业时间所致；线下渠道中，直营/联营分别贡献营收29.8亿元（-18.9%）/2.8亿元（-14.5%）。 线上用户增加，线下门店逆势扩张。2022年公司自建平台/第三方销售平台销售订单额分别同比达0.7亿元（-27.3%）/3.2亿元（-35%）；注册用户增加227万户达1066万户。线下门店快速拓张，净开店227家达688家，其中直营/联营门店分别净增212家/15家，达631家/57家。店效方面，2022年公司直营/联营单店营收分别达574.3万元（-43.6%）/561.7万元（-42.4%），单店坪效分别达6.3万元（-45.3%）/8.2万元（-42.6%），单店毛利分别达407.2万元（-43.9%）/383.8万元（-43.5%），店效有所承压。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.05元、2.49元、2.92元，对应PE分别为21倍、17倍、14倍。长期来看，考虑到公司作为快速崛起的珠宝领军品牌之一，凭借差异化的定位成功占据求婚钻戒类产品头部市场份额，未来有望持续受益于钻戒渗透率提升；但短期来看，考虑到当前经济仍处于逐步修复期，同时钻饰品类景气度仍未完全恢复，公司一季度业绩有所承压，综合来看，给予“持有”评级。 风险提示：门店拓张不及预期的风险；客流回暖不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计2023-2025年公司线下门店分别净开100/90/80家； 假设2：考虑到2022年受疫情冲击公司线下门店店效承压，预计2023年起随着消费修复，店效有望迎来修复，预计2023-2025年店效增速分别为15%、10%、8%； 假设2：随着公司品牌力提升叠加规模效应显现，预计2023-2025年公司毛利率分别达到69.9%、70.1%、70.2%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测 我们选取同样处于珠宝首饰行业的周大生、老凤祥、潮宏基、周大福作为可比公司。长期来看，考虑到公司作为快速崛起的珠宝领军品牌之一，凭借差异化的定位成功占据求婚钻戒类产品头部市场份额，未来有望持续受益于钻戒渗透率提升；但短期来看，考虑到当前经济仍处于逐步修复期，同时钻饰品类景气度仍未完全恢复，公司一季度业绩有所承压，综合来看，给予“持有”评级。 表2：可比公司一致性预期 风险提示 门店拓张不及预期的风险；客流回暖不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。