收入环比改善，业绩仍有扰动

业绩简评

公司发布三季报，2025Q1-Q3实现营收18.08亿元，同比+2.05%；归母净利润1.73亿元，同比-19.51%；扣非归母净利润1.42亿元，同比+25.01%。其中，2025Q3实现营收6.85亿元，同比+6.55%；归母净利润0.61亿元，同比-14.77%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.80%，业绩符合预期。

经营分析

1. 收入端：Q3收入环比改善，零食量贩加速放量。鱼制品保持稳健增长，肉干、魔芋等品类受益于渠道拓展、新品上市规模企稳回升，鹌鹑蛋下滑幅度收窄。零食量贩贡献主要增量，加大定制化SKU合作；线下传统渠道、线上新媒体仍处于调整过程中，预计小幅承压；会员店渠道仍在接洽新品，Q4有望带来收入增量。
2. 利润端：Q3毛利率为28.93%，同比-1.14pct，主要系渠道结构变化（零食量贩占比提升，传统渠道占比下降）及鹌鹑蛋收入增长不及预期。销售/管理/研发费率分别+1.59pct/0.44pct/-0.13pct，系加大品牌投放及新品上市宣传推广。剔除政府补助影响，归母净利率/扣非净利率分别为8.89%/8.02%，同比-2.22pct/-2.38pct。

内部调整及展望

公司作为鱼制品领先者，聚焦高蛋白健康赛道，积极布局第二曲线，持续研发溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新品。渠道端，流通渠道基本盘稳健，网点扩张大有可为；新兴渠道积极响应，零食量贩拓展卓有成效，会员店有待上新突破。预计随着渠道和品类双轮驱动，规模效应逐步释放，利润率修复可期。

盈利预测、估值与评级

考虑到公司渠道变革，下调2025-2027年利润14%/16%/14%。预计2025-2027年归母净利润分别为2.4/2.9/3.6亿元，同比-16%/+19%/+23%，对应PE分别为22/18/15x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。