半年报点评：FY26H1线下调整，电商增速优异，库存稳健

FY26H1线下调整，电商增速优异，库存稳健 公司FY2026H1营收同比下降5.8%，归母净利润下降9.7%。公司FY2026H1（2025年3月至2025年8月）营收同比下降5.8%至123亿元，毛利率同比略下降0.1pcts至41%，零售折扣的加深对毛利率造成负面影响，与此同时零售业务占比的提升以及品牌合作伙伴的支持对毛利率带来了正向贡献；期内归母净利润同比下降9.7%至7.9亿元，归母净利率同比-0.3pcts至6.4%，利润率保持相对稳定。派息方面，公司董事会决议派发中期股息0.13元/股，派息率为102.2%，重视股东回报。 买入（维持） 分品牌：我们预计公司主力品牌中Nike表现仍有待改善，同时公司持续拓宽品牌合作伙伴以谋求长期稳健增长。FY2026H1公司主力品牌/其他品牌营收同比-4.8%/-12.2%至108/14亿元，我们判断目前公司主力品牌中adidas在大中华区或有相对优异的销售表现，Nike自身在大中华区仍处于去库过程中，滔搏作为Nike大中华区的重要零售商，经营表现同Nike自身的经营节奏有着紧密关系。根据相关公司披露，adidas2025H1大中华区收入增长7.8%（货币中性），Nike FY2026Q1（6~8月）大中华区收入下降10%（货币中性）。在主力品牌之外，公司重点深化跑步和户外细分赛道的品牌布局，接连开启与跑步品牌Norda、soar、Ciele和户外品牌Norrøna的合作，满足消费者差异化需求。 分业务模式：零售业务表现优于批发业务，零售业务中电商表现优于线下。FY2026H1零售业务营收同比下降3%至106亿元，其中线下直营门店处于优化过程中，同时同店客流下降双位数，零售线上业务同比双位数增长表现优异；FY2026H1批发业务营收下降20.3%至16亿元，我们判断批发业务以线下为主，营收降幅较大或因客流波动导致订单减少。 作者 1）FY2026H1线下净关店332家，渠道结构仍处于优化过程中。截至2025年8月末公司门店数量较期初净关332家至4688家，总销售面积同比-14.1%，单店销售面积同比+6.5%。公司秉持“优选+优化”的原则，结合市场动态对门店进行优胜劣汰，缓解经营压力；同时对新开店以及改造店执行更严格的标准，新开店聚焦主力品牌的主力店型以及垂类品牌。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 2）公司电商平台销售快速增长，全域化电商运营能力卓越。FY2026H1包含公域和私域在内的零售线上业务销售额同比实现双位数增长，公司持续强化电商体系建设，一方面以线下门店为依托，延展实体门店线上边界，搭建门店抖音直播、小红书、微信小程序、即时零售等渠道；另一方面提升平台电商以及内容电商的精细化运营能力。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《滔搏（06110.HK）：FY2026Q1销售下降中单位数，整体表现符合预期》2025-06-252、《滔搏（06110.HK）：FY2025库存去化顺利推进，高分红回馈投资者》2025-05-223、《滔搏（06110.HK）：FY2025Q3销售下滑中单位数，推进库存去化》2024-12-16 3）以消费者为中心，聚焦用户运营。公司通过全域化的手段持续吸引用户群体，截至2025年8月末公司累计会员数量达到8910万，会员规模持续扩大，同时期内会员贡献的线下门店以及微信小程序的零售总额占比为92.9%，复购会员销售占会员整体销售比重达到60%，持续保持高且稳健的销售贡献。 存货状况稳健，现金回流优异。1）存货：截至2025年8月末公司存货金额为58.3亿元，同比-4.7%，存货周转天数150天，同比+1.7天，我们判断目前公司存货总额已经得到有效控制。2）现金流：期内公司经营业务产生的现金流净额为13.5亿元，占归母净利润的比重为1.7倍，在不确定的市场环境下，公司保持着健康的现金回流能力。 展望FY2026，我们预计公司营收略有下降，归母净利润同比基本持平。FY2026以来我们判断线下客流仍有波动，线上增速更快，综合考虑消费环境的波动复苏态势，我们预计公司FY2026营收或略下降，归母净利润同比基本持平。 盈利预测与投资建议：公司作为国内运动鞋服头部零售商，数字化能力领先行业，运营效率不断提升，短期由于消费环境以及客流波动对公司终端销售造成影响，我们预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为13.01/14.83/16.48亿元，现价对应FY2026PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险，门店优化不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com P.4