半年报点评：短期主品牌线下波动，电商、斯搏兹助力长期增长

2024H1公司收入同比+2%至113.7亿元，归母净利润同比-3%至16.4亿元。盈利质量方面，毛利率同比+0.1pct至45.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.3/-0.1/-1.0pct至21.0%/4.2%/-0.7%，净利率同比-0.4pct至14.4%。Q2收入同比-6%至51.9亿元，业绩同比-14%至7.5亿元。

分品牌：主品牌整体平稳，2024H1收入同比+3%至89.2亿元，毛利率同比+0.86pct至46.12%；团购定制系列收入同比-1%至10.9亿元，毛利率同比-1.16pct至43.6%；其他品牌收入同比-15%至9.1亿元，毛利率同比+2.91pct至58.65%。斯搏兹业务并表带动其他品牌收入增长。

分渠道：线下短期波动，2024H1收入-6%至87.0亿元；线上同比快速增长，2024H1收入同比+47%至22.1亿元。电商渠道结构优化持续，2024H1直营收入同比+7%至24.8亿元，加盟收入同比-1%至73.5亿元。店数层面，2024H1末主品牌直营/加盟店数较年初分别+62家/-130家至1314/4594家。

库存估计保持健康，2024H1末存货同比+22.1%至95.5亿元。现金流优渥，2024H1经营性现金流量净额20亿元。2024全年业绩有望表现稳健，主品牌线下运营受消费环境影响，电商、海外业务、斯搏兹业务及团购业务稳健发展。

盈利预测和投资建议：预计2024~2026年归母净利润为27.24/29.45/32.45亿元，对应2024年PE为11倍，分红具备吸引力，维持“增持”评级。风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期。