短期主品牌线下波动，电商、斯搏兹助力长期增长

海澜之家（600398.SH） 短期主品牌线下波动，电商、斯搏兹助力长期增长 证券研究报告|半年报点评 2024年08月20日 2024H1收入同比+2%/归母净利润同比-3%。1）公司发布中报：2024H1公司收入为 113.7亿元，同比+2%；归母净利润为16.4亿元，同比-3%；扣非归母净利润为15.1亿元， 同比-9%；非经常性收益1.28亿元（其中斯搏兹并表带来的非流动性资产处置收益1.13亿元）。2）盈利质量方面：2024H1毛利率同比+0.1pct至45.2%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.3/-0.1/-1.0pct至21.0%/4.2%/-0.7%；净利率同比-0.4pct至14.4%。3）据公司公告，拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），占2024H1归母净利润的67.5%。 2024Q2收入同比-6%/归母净利润同比-14%。1）单二季度来看，2024Q2公司收入为 51.9亿元，同比-6%；业绩为7.5亿元，同比-14%；扣非业绩为6.3亿元，同比-28%。2） 盈利质量方面：2024Q2毛利率同比-2.2pct至43.4%；销售/管理/财务费用率同比分别 +2.3/+0.1/-1.1pct至23.4%/2.9%/-0.4%；净利率同比-1.2pct至14.5%。 分品牌：主品牌整体平稳，团购出货节奏波动，斯搏兹并表有望助力中长期增长。 1）主品牌：2024H1海澜之家品牌收入同比+3%至89.2亿元（其中Q1同比+6%/Q2同比 -1%），毛利率同比+0.86pct至46.12%。主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环 保等系列产品，聚焦核心品类，提升产品品质，优越的性价比受到消费市场欢迎。 2）团购定制系列：2024H1业务收入同比-1%至10.9亿元（其中Q1同比+54%/Q2同比- 27%），毛利率同比-1.16pct至43.6%。我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入 节奏影响，2024全年团购业务收入估计表现稳健。 3）其他品牌：2024H1业务收入同比-15%至9.1亿元（其中Q1同比-25%/Q2同比-6%），毛利率同比+2.91pct至58.65%。我们结合收入情况判断：Q1其他品牌收入同比下降主要 系此前男生女生出表，Q2收入降幅明显收窄主要系期内斯搏兹业务并表（2024H1期间上海海澜以8800万元收购斯搏兹11%的股权，收购后上海海澜合计持有斯搏兹51%的股权）。我们判断2024年以来斯搏兹品牌管理业务拓展顺利，后续有望带动其他品牌整体稳健增长。 分渠道：线下短期波动，门店结构优化持续，电商同比快速增长。 增持（维持） 股票信息 行业服装家纺 前次评级增持 08月19日收盘价（元）6.23 总市值（百万元）29,921.26 总股本（百万股）4,802.77 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股）36.36 股价走势 海澜之家沪深300 50% 36% 22% 8% -6% -20% 2023-082023-122024-042024-08 1）分渠道：�线下：客流及天气波动扰动店效表现，2024H1公司线下收入-6%至87.0亿 元（其中Q1同比+3%/Q2同比-18%）。②线上：2024H1收入同比+47%至22.1亿元（其中Q1同比+34%/Q2同比+56%，我们估计Q2快速增长主要系斯搏兹并表、男装电商货品年轻化等因素综合影响），毛利率同比+0.25pct至49.3%。 2）分销售模式：�直营：2024H1直营收入同比+7%至24.8亿元（其中Q1同比+14%/Q2 同比-1%），毛利率同比-0.15pct至62.68%。②加盟：2024H1加盟收入同比-1%至73.5亿 元（其中Q1同比持平/Q2同比-2%），毛利率同比+0.82pct至42.08%。店数层面，2024H1末主品牌直营/加盟店数较年初分别+62家/-130家至1314/4594家，公司以直营门店重点拓展购物中心，提升渠道结构质量，2024全年估计渠道趋势持续。 库存估计保持健康，现金流优渥。1）2024H1末存货同比+22.1%至95.5亿元，我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致，男装主业估计库存保持健康状态。2）2024H1经营性现金流量净额20亿元（约为同期归母净利润的1.2倍），现金流管理良好。 2024全年业绩有望表现稳健。全年来看：主品牌线下运营估计短期受到消费环境波动影响，同时电商健康增长+海外业务崭露头角+斯搏兹业务迅速拓展+团购业务稳健发展，综合来看，我们估计2024年公司收入有望同比保持稳健。 盈利预测和投资建议。考虑近况我们调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为27.24/29.45/32.45亿元，对应2024年PE为11倍，分红具备吸引力，维持“增持”评级。风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18,562 21,528 21,923 24,646 26,867 增长率yoy（%） -8.1 16.0 1.8 12.4 9.0 归母净利润（百万元） 2,155 2,952 2,724 2,945 3,245 增长率yoy（%） -13.5 37.0 -7.7 8.1 10.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.45 0.61 0.57 0.61 0.68 净资产收益率（%） 14.2 18.2 14.6 15.8 16.9 P/E（倍） 13.9 10.1 11.0 10.2 9.2 P/B（倍） 2.1 1.9 1.7 1.7 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月19日收盘价 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《海澜之家（600398.SH）：优秀业绩符合预期，高分红具备吸引力》2024-04-30 2、《海澜之家（600398.SH）：持续稳健增长，低估值、高分红具备吸引力》2024-01-07 3、《海澜之家（600398.SH）：经营质量稳步提升，扣非业绩超出预期》2023-10-30 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 24563 25005 25549 28881 28850 营业收入 18562 21528 21923 24646 26867 现金 12505 11901 12426 14519 13266 营业成本 10600 11954 12130 13711 14892 应收票据及应收账款 1131 1005 1170 1275 1390 营业税金及附加 131 150 152 171 187 其他应收款 485 393 501 504 592 营业费用 3425 4353 4872 5477 5917 预付账款 564 230 579 331 661 管理费用 922 963 980 1102 1201 存货 9455 9337 10239 11597 12278 研发费用 194 200 229 258 281 其他流动资产 423 2138 634 654 664 财务费用 -23 47 34 32 57 非流动资产 8185 8708 6517 6302 5833 资产减值损失 -504 -452 219 246 269 长期投资 0 194 272 358 473 其他收益 32 22 0 0 0 固定资产 3131 2943 2230 1850 1257 公允价值变动收益 -19 -3 20 0 0 无形资产 908 688 652 538 434 投资净收益 0 186 126 0 0 其他非流动资产 4146 4883 3363 3556 3669 资产处置收益 1 1 0 0 0 资产总计 32749 33713 32066 35183 34683 营业利润 2806 3611 3452 3649 4063 流动负债 14186 16768 13385 16394 15581 营业外收入 122 30 57 61 67 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 31 17 17 17 17 应付票据及应付账款 9536 10085 9825 12679 11764 利润总额 2897 3624 3492 3693 4114 其他流动负债 4649 6683 3560 3714 3816 所得税 835 705 843 805 945 非流动负债 4041 907 164 74 -92 净利润 2062 2918 2649 2888 3169 长期借款 2777 0 -743 -833 -999 少数股东损益 -93 -34 -75 -58 -76 其他非流动负债 1264 907 907 907 907 归属母公司净利润 2155 2952 2724 2945 3245 负债合计 18227 17675 13549 16468 15489 EBITDA 4065 4743 4276 4213 4736 少数股东权益 -79 -12 -87 -145 -221 EPS（元） 0.45 0.61 0.57 0.61 0.68 股本 995 1056 4803 4803 4803 资本公积 563 941 941 941 941 主要财务比率 留存收益 12655 13709 14238 14816 15450 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 14601 16050 18604 18859 19415 成长能力 负债和股东权益 32749 33713 32066 35183 34683 营业收入(%) -8.1 16.0 1.8 12.4 9.0 营业利润(%) -13.7 28.7 -4.4 5.7 11.4 归属于母公司净利润(%) -13.5 37.0 -7.7 8.1 10.2 获利能力毛利率(%) 42.9 44.5 44.7 44.4 44.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.6 13.7 12.4 12.0 12.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 14.2 18.2 14.6 15.8 16.9 经营活动现金流 3137 5230 3542 5654 2271 ROIC(%) 10.0 13.0 12.9 13.8 15.0 净利润 2062 2918 2649 2888 3169 偿债能力 折旧摊销 1361 1476 1161 950 1069 资产负债率(%) 55.7 52.4 42.3 46.8 44.7 财务费用 -23 47 34 32 57 净负债比率(%) -54.7 -48.4 -68.2 -79.4 -71.6 投资损失 0 -186 -126 0 0 流动比率 1.7 1.5 1.9 1.8 1.9 营运资金变动 -1044 405 -90 1770 -2035 速动比率 1.0 0.8 1.1 1.0 1.0 其他经营现金流 782 570 -86 15 12 营运能力 投资活动现金流 -543 -777 1242 -749 -612 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8