2024Q3加盟业务发货承压，电商增速优异

周大生（002867.SZ） 2024Q3加盟业务发货承压，电商增速优异 证券研究报告|季报点评 2024年11月02日 公司2024Q3营收下降41%，归母净利润同比下降29%。单Q3公司营收下降40.9%至26.1亿元，由于消费环境的波动叠加金价高企，我们判断公司三季度金饰发货量或有明显下降，毛利率同比提升9.7pcts至 27.5%，我们判断毛利率的大幅提升或由于渠道结构以及产品结构的变动，我们判断期内品牌使用费（毛利率100%）占比或有显著提升，同时高附加值产品也在逐步推出。销售费用率同比提升6.3pcts至11.3%，主要系公司持续加大各渠道品牌营销投入，管理费用率同比提升0.4pcts至0.9%，归母净利率同比提升1.7pcts至9.7%，归母净利润同比下降28.7%至2.5亿元。2024Q1~Q3公司营收同比下降13.5%至108.1亿元，归母净利润下降21.9%至8.5亿元，年初以来国内珠宝首饰需求较弱，对公司各渠道销售造成较大影响。 增持（维持） 行业前次评级 饰品增持 10月31日收盘价（元） 11.28 总市值（百万元） 12,362.05 总股本（百万股） 1,095.93 其中自由流通股（%） 98.53 30日日均成交量（百万股 15.37 股价走势 股票信息 加盟：批发业务黄金收入大幅下滑，门店数量保持平稳，聚焦单店效率提周大生沪深300 升。根据公司披露2024年前三季度加盟业务营收同比下降19.8%至76.6 亿元，我们测算单三季度加盟业务收入下降52%至17亿元，其中黄金首 饰/镶嵌首饰/品牌使用费及其他收入分别-58%/-7%/-11%。短期由于终端消费环境波动以及金价高企，居民黄金首饰购买意愿相对较弱，从而对公司加盟业务整体的黄金发货量造成影响。拓店方面来看，截止2024Q3期末周大生加盟店数量为4886家，同比2023Q3末净开365家，环比2024H1末净关闭1家，当前终端动销不畅，公司以及加盟商均适当放缓拓店力度，并聚焦单店效率提升。 自营线下：处于拓店阶段，Q3收入表现平稳。根据公司披露2024年前三季度自营线下业务收入同比增长9.77%至13.5亿元，我们测算单三季度自营线下业务收入同比下降3.6%，截止2024Q3末自营店数量为349家， 同比净开39家，环比2024H1末净开6家。我们判断当前公司借助直营门店加大对于薄弱地区的渗透力度，同时在一二线城市核心商圈开设自营店以打造渠道样板店，受益于渠道持续拓店以及较高的单店运营效率，公司三季度直营业务营收降幅相对较小。 自营线上：产品结构优化+精细化运营，电商业务快速增长。根据公司披露2024年前三季度自营线上业务营收同比增长5.94%至16.53亿元，经测算单Q3公司电商业务营收增长14%。相较于线下业务的下降，公司电 商仍有较好的增长表现，在渠道运营层面公司采用自营与经销多元业务模式多线发展，同时建立更具针对性和适应性的产品营销模型，在产品层面公司从消费者需求出发，逐步形成以“黄金、饰品、玉石”为主，“珍珠”为辅的“3+1”产品品类结构，根据公司披露前三季度镶嵌产品/黄金产品 /银饰等其他类产品营收同比+6.73%/-7.44%/+46.25%至 1.22/10.22/4.99亿元。 应收账款管理效率高，现金回流稳健。截止2024Q3末存货同比增长18.1% 至42.1亿元，我们判断存货的增长或同公司直营店的持续拓展以及电商 备货有关。应收账款同比大幅下降81%至3.4亿元，应收账款周转天数同比-5天至23天，我们判断应收账款的下降主要系当前消费环境波动公司批发渠道发货减少所致，同时为了避免应收账款风险，公司或适当缩短账期。前三季度公司经营活动现金流净额为13.15亿元（2023年Q3同期为 -1.1亿元），现金回流稳健。 40% 26% 12% -2% -16% -30% 2023-102024-032024-072024-10 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《周大生（002867.SZ）：2024H1业绩波动，分红政策稳健》2024-09-04 2、《周大生（002867.SZ）：金饰销售规模继续扩张，高分红回馈投资者》2024-04-28 3、《周大生（002867.SZ）：Q3盈利能力稳中向好，期待长期增长表现》2023-10-31 请仔细阅读本报告末页声明 展望2024年，我们预计公司业绩下滑接近20%。短期由于宏观环境波动，公司黄金产品渠道发货量下降明显，结合前三季度经营表现，我们预计公司全年营收下降15%至138.84亿元，归母净利润下降19%至10.66 亿元。 盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝头部公司之一，品牌力与产品力持续提升，短期由于消费环境波动，我们调整公司2024-2026年归母净利润预期为10.66/12.26/14.01亿元，当前价对应2024年PE为12倍， 维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,118 16,290 13,884 15,618 17,441 增长率yoy（%） 21.4 46.5 -14.8 12.5 11.7 归母净利润（百万元） 1,091 1,316 1,066 1,226 1,401 增长率yoy（%） -10.9 20.7 -19.0 15.1 14.2 EPS最新摊薄（元/股） 1.00 1.20 0.97 1.12 1.28 净资产收益率（%） 18.0 20.6 15.8 16.9 17.6 P/E（倍） 11.3 9.4 11.6 10.1 8.8 P/B（倍） 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月31日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6235 6448 8407 7885 9958 营业收入 11118 16290 13884 15618 17441 现金 1735 852 2981 2478 4024 营业成本 8808 13334 11067 12449 13902 应收票据及应收账款 817 1498 1279 1124 1368 营业税金及附加 106 147 145 151 169 其他应收款 31 67 5 78 18 营业费用 748 944 1180 1312 1456 预付账款 11 14 32 21 39 管理费用 93 106 111 125 122 存货 3342 3643 3735 3809 4135 研发费用 12 12 20 20 23 其他流动资产 298 375 375 375 375 财务费用 -13 4 -14 -45 -52 非流动资产 1372 1564 1379 1409 1405 资产减值损失 -1 -8 -4 -6 -6 长期投资 155 155 154 153 152 其他收益 54 39 47 43 45 固定资产 15 14 117 187 225 公允价值变动收益 -28 7 -10 -1 -6 无形资产 403 386 377 369 360 投资净收益 18 -86 -34 -60 -47 其他非流动资产 798 1010 731 700 668 资产处置收益 1 1 1 1 1 资产总计 7607 8012 9786 9294 11363 营业利润 1409 1695 1374 1582 1809 流动负债 1477 1569 2997 1998 3386 营业外收入 12 15 16 14 14 短期借款 0 200 200 200 200 营业外支出 1 2 3 1 2 应付票据及应付账款 271 149 1432 483 1656 利润总额 1420 1708 1387 1594 1821 其他流动负债 1206 1220 1365 1315 1529 所得税 333 396 323 371 424 非流动负债 81 59 53 49 46 净利润 1087 1313 1064 1223 1397 长期借款 18 18 12 8 5 少数股东损益 -3 -3 -2 -3 -3 其他非流动负债 63 41 41 41 41 归属母公司净利润 1091 1316 1066 1226 1401 负债合计 1558 1628 3050 2047 3432 EBITDA 1408 1738 1390 1579 1812 少数股东权益 7 3 1 -2 -5 EPS（元） 1.00 1.20 0.97 1.12 1.28 股本 1096 1096 1096 1096 1096 资本公积 1327 1327 1327 1327 1327 主要财务比率 留存收益 4105 4444 4969 5551 6188 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 6042 6381 6735 7249 7937 成长能力 负债和股东权益 7607 8012 9786 9294 11363 营业收入(%) 21.4 46.5 -14.8 12.5 11.7 营业利润(%) -10.8 20.3 -19.0 15.2 14.3 归属于母公司净利润(%) -10.9 20.7 -19.0 15.1 14.2 获利能力毛利率(%) 20.8 18.1 20.3 20.3 20.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.8 8.1 7.7 7.9 8.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 18.0 20.6 15.8 16.9 17.6 经营活动现金流 1018 139 2820 299 2337 ROIC(%) 17.0 19.4 14.7 15.6 16.3 净利润 1087 1313 1064 1223 1397 偿债能力 折旧摊销 38 42 48 54 76 资产负债率(%) 20.5 20.3 31.2 22.0 30.2 财务费用 -13 4 -14 -45 -52 净负债比率(%) -26.6 -8.3 -40.5 -30.8 -47.6 投资损失 -18 86 34 60 47 流动比率 4.2 4.1 2.8 3.9 2.9 营运资金变动 -176 -1397 1660 -979 861 速动比率 1.7 1.5 1.4 1.8 1.6 其他经营现金流 99 91 29 -14 8 营运能力 投资活动现金流 101 -230 74 -130 -127 总资产周转率 1.5 2.1 1.6 1.6 1.7 资本支出 123 215 -165 17 0 应收账款周转率 14.8 14.1 10.0 13.0 14.0 长期投资 218 0 1 1 1 应付账款周转率 28.6 63.5 14.0 13.0 13.0 其他投资现金流 442 -15 -90 -113 -126 每股指标（元） 筹资活动现金流 -673 -875 -766 -671 -664 每股收益(最新摊薄) 1.00 1.20 0.97 1.12 1.28 短期借款 0 200 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.93 0.13 2.57 0.27 2.13 长期借款 0 0 -