公司点评：旺季开始启动，期待全财年业绩高质量增长

核心观点与关键数据

• 旺季启动与业绩增长：近期多地降温带动羽绒服旺季启动，公司上市多款创新产品系列，期待全财年业绩高质量增长。品牌羽绒服业务（包括秋羽绒、冬羽绒）销售旺季已开始。
• 产品创新与市场认可：公司持续迭代推新产品，升级羽绒服品质（多采用鹅绒填充物），重点发力户外及都市市场景，推出2025秋冬新款产品（如AREAL系列、三合一冲锋衣鹅绒服等），有望获得市场认可，带动主品牌收入稳健增长。
• 渠道端进展：线下门店升级、分店态精细化运营取得成效，FY2025末直营/经销渠道数量同比分别净增100家/153家至1236/2234家。FY2026年末门店数量有望保持平稳，加强旺季店开设以助力销售。线上电商销售占比30%+，成为品牌建设与会员营销重要渠道。

研究结论

• FY2026H1业绩预期：收入同比持平，利润有望稳健增长。品牌羽绒服业务收入同比有增长，OEM业务收入同比下降。公司层面毛利率同比略有提升。
• FY2026全财年预期：主品牌销售有望继续稳健增长，OEM业务订单同比增长低个位数。公司收入预计增长10%左右，净利润增速快于收入，维持高质量增长趋势。
• 品牌羽绒服业务细分：加盟渠道积极去化库存，FY2026H1终端流水同比快速增长；直营收入同比基本持平。雪中飞、冰洁增速快于波司登主品牌。
• OEM业务预期：FY2026H1收入同比下降双位数，FY2026全财年同比有望略有增长。
• 营运状态：快反能力领先行业，首订比例低，年内经销商首次订货比例不超过40%，库存周转天数118天，期末库存金额39.5亿元，主要系合理备货原材料。

投资建议与风险提示

• 投资建议：公司坚持产品与渠道创新，预计FY2026~2028归母净利润分别39.01/43.92/49.51亿元，对应FY2026PE为13倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：消费环境波动、冷暖冬影响终端销售、新品类孵化不及预期、渠道优化不达预期。