旺季启动，新品上市，期待FY2025H1业绩稳健增长

波司登（03998.HK） 证券研究报告|公司点评 2024年10月21日 旺季启动，新品上市，期待FY2025H1业绩稳健增长 各地天气降温，带动秋季置装需求，期待FY2025H1利润快速增长。1）我们估计 FY2025H1（截至2024/9/30的六个月）公司收入同比有望增长10%~20%/利润增速 有望快于收入增速，根据行业及天气情况我们判断其中品牌羽绒服业务增速快于OEM增速，估计女装收入同比承压、符合行业趋势。2）盈利质量方面，考虑产品结构变化，我们估计FY2025H1波司登主品牌毛利率同比或略有下降；考虑业务结构变化，我们估计公司毛利率同比或基本稳定。 新品持续创新，重点发力户外，近期“三合一鹅绒冲锋衣”等陆续上架销售。过去几年内，波司登品牌品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓宽带动销售量增长，FY2024主 品牌毛利率高达69.6%/品牌羽绒服业务毛利率高达65.0%。1）持续升级羽绒新品品质，重点布局户外场景，推出叠变轻薄羽绒服（获得ISPO全球户外大奖）、机能教父联名款、意大利潮牌MSGM联名款等等，升级迭代三合一鹅绒冲锋衣、泡芙羽绒服；2）拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类，综合布局功能性服饰赛道，有望将冬羽绒产品体系的成功经验复制到新业务品类上，我们估计FY2024轻薄羽销售占品牌羽绒服业务比例15%+、FY2025预计进一步提升；估计防晒服及单壳冲锋衣销售同比估计高速增长。 渠道效率提升，注重单店精细化管理，加强旺季店开设。1）线下：近年来公司战略性聚焦单店经营，针于高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求相匹配的精细化管理：包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等，实现盈利质量的提升。我 们估计FY2025年内公司门店数量同比变化不大、质量估计有望提升，同时加强旺季店的开设以助力销售。FY2024末直营/经销渠道数量分别同比-263家/同比+57家至1136/2081家（FY2024财年内开设旺季店1400家左右，估计FY2025财年内会进一步增加）。2）线上：目前销售占比30%+，电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长。 快反能力领先行业，为健康运营保驾护航。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断一一比例低低于季季化品牌均水平均），后 续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。根据产品情况我们判断FY2025订货会公司加盟商信心充沛、订货反馈良好。2）公司整体营运状态保持健康。FY2024公司库存周转天数同比-29天至115天。我们判断伴随着供应链数字化、智能化的升级，后续营运有望保持健康平均。 展望全财年：业绩有望持续高质量增长。我们估计FY2025品牌羽绒服业务在品类扩张、产品推新的带动下有望稳健增长10%+/OEM业务预计同比增长15%~20%，综合 来看我们估计FY2025，公司收入预计增长15%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期增长，我们预计FY2025~2027净利润分别35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025PE为14倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 16,774 23,214 26,622 30,569 35,061 增长率yoy（%） 3.5 38.4 14.7 14.8 14.7 归母净利润（百万元） 2,139 3,074 3,574 4,100 4,720 增长率yoy（%） 3.7 43.7 16.3 14.7 15.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.19 0.28 0.32 0.37 0.43 净资产收益率（%） 17.1 22.6 24.6 24.8 24.7 P/E（倍） 23.0 16.0 13.8 12.0 10.4 P/B（倍） 3.9 3.6 3.4 3.0 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月21日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 服装家纺买入 10月21日收盘价（港元） 4.86 总市值（百万港元） 53,854.48 总股本（百万股） 11,081.17 其中自由流通股（%） 100.00 30日日水成交量（百万股 50.33 股价走势 波司登 恒生指数 60% 44% 28% 12% -4% -20% 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《波司登（03998.HK）：FY2024净利润+44%，优秀业绩再超预期》2024-06-27 2、《波司登（03998.HK）：品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道》2024-06-13 3、《波司登（03998.HK）：FY2023/24业绩估计快速增长，品类创新，进军防晒市场》2024-04-18 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 14722 19019 19103 22786 24364 营业收入 16774 23214 26622 30569 35061 现金 3718 6227 5573 8007 8566 营业成本 6798 9380 10858 12589 14568 应收账款及票据 923 1498 1278 1909 1747 研发费用等其他 12 19 22 25 29 其他应收款 1498 1381 1921 1871 2478 营业费用 6125 8055 9238 10485 11886 存货 2689 3197 3616 4284 4858 管理费用 1204 1508 1743 2001 2295 其他流动资产 5893 6715 6715 6715 6715 财务费用 40 -10 4 -20 -62 非流动资产 6221 6753 7142 7367 7663 其他非经营性损益 -17 7 7 7 7 权益性投资 1018 2451 2946 3455 4116 投资净收益 -22 -14 -13 -16 -16 固定资产 1728 1544 1495 1385 1208 营业利润 2555 4254 5020 5777 6654 商誉和无形资产 2164 2044 1988 1814 1630 其他收益 332 287 267 297 317 其他非流动资产 1311 714 714 712 709 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 20943 25771 26245 30153 32028 利润总额 2887 4541 5020 5777 6654 流动负债 6054 11183 10407 12710 12152 所得税 731 1421 1421 1635 1883 短期借款 770 2478 2478 2478 2478 净利润 2156 3120 3599 4142 4771 应付账款及票据 3097 5177 4401 6704 6146 少数股东损益 18 46 26 42 51 其他流动负债 2186 3528 3528 3528 3528 归属母公司净利润 2139 3074 3574 4100 4720 非流动负债 2284 769 742 675 596 EBITDA 2928 4505 5251 5987 6819 长期借款 1603 0 -27 -93 -173 EPS（元） 0.19 0.28 0.32 0.37 0.43 其他非流动负债 681 769 769 769 769 负债合计 8338 11952 11148 13385 12748 少数股东权益 57 84 110 151 202 股本 1 1 1 1 1 股本溢价 2522 2761 3588 4730 6629 留存收益 10025 10974 11398 11886 12449 主要财务比率 归属母公司股东权益 1254713735149871661719078会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 负债和股东权益2094325771262453015332028成长能力 营业收入(%)3.538.414.714.814.7 营业利润(%)13.766.518.015.115.2 归属于母公司净利润(%)3.743.716.314.715.1 获利能力 毛利率(%)59.559.659.258.858.4 现金流量表（百万元）净利率(%)12.713.213.413.413.5 会计年度2023A2024A2025E2026E2027EROE(%)17.122.624.624.824.7 经营活动现金流30515032235154513409ROIC(%)14.018.220.220.821.2 净利润21563120359941424771偿债能力 折旧摊销949274258265268资产负债率(%)39.846.442.544.439.8 财务费用40-104-20-62净负债比率(%)-5.3-21.6-16.1-29.0-28.5 投资损失2214131616流动比率2.41.71.81.82.0 营运资金变动261634-15151055-1577速动比率1.00.80.80.91.1 其他经营现金流-144-1-7-7-7营运能力 投资活动现金流617-842-911-764-573总资产周转率0.81.01.01.11.1 资本支出-50867-209-156177应收账款周转率15.519.219.219.219.2 长期投资983-1419-495-510-661应付账款周转率2.12.32.32.32.3 其他投资现金流142510-207-99-89每股指标（元） 筹资活动现金流-2493-1062-2095-2252-2276每股收益(最新摊薄)0.190.280.320.370.43 短期借款-1641708000每股经营现金流(最新摊 薄) 0.280.450.210.490.31 长期借款4-1603-27-66-80每股净资产(最新摊薄)1.131.241.311.501.72 股本增加270000估值比率 支付股利-1722-2741-2064-2206-2259P/E23.016.013.812.010.4 其他筹资现金流-6391574-42062P/B3.93.63.43.02.6 现金净增加额12163128-6542434559EV/EBITDA-0.2-0.6-0.4-0.8-0.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月21日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息水来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告