FY2025H1业绩点评：主品牌高质量增长，期待旺季销售

波司登（03998.HK） 证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) FY2025H1业绩点评：主品牌高质量增长，期待旺季销售 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 16774 23214 26428 30076 34180 同比(%) 3.46 38.39 13.85 13.80 13.65 归母净利润（百万元） 2139 3074 3607 4100 4661 同比(%) 3.70 43.74 17.35 13.66 13.68 EPS-最新摊薄（元/股） 0.19 0.28 0.33 0.37 0.42 P/E（现价&最新摊薄） 19.33 13.45 11.46 10.08 8.87 买入（维持） 2024年12月02日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 波司登恒生指数 投资要点 公司公布FY2025H1业绩：营收88.04亿元/yoy+17.8%，归母净利11.30 亿元/yoy+23%，中期派息每股6港仙。 品牌羽绒服：主品牌产品创新及渠道优化驱动增长。FY25H1收入60.63亿元/yoy+22.7%/占比68.9%、毛利率同比-0.1pct至61.1%。1）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+19.4%/+61.5%/+54.5%，毛利率分别+0.9/+6.0/-7.6pct至66.3%/50.1%/19.1%；主品牌持续推动产品创新， FY25H1防晒服销售额同比+65%，9月冲锋衣同比+59%；虽然春夏新品类毛利率低于羽绒服，但有效吸引优质渠道目标消费者，平衡门店淡季经营，总体对毛利率产生正向影响。2）按模式分，自营/批发收入分别 62% 54% 46% 38% 30% 22% 14% 6% -2% -10% 2023/12/42024/4/22024/7/312024/11/28 市场数据 收盘价(港元)4.05 一年最低/最高价3.18/5.14 市净率(倍)3.38 同比+36.7%/+12.6%（分别占比37.3%/56.6%），直营增长快于批发，一 方面由于直营渠道效率较高，另一方面公司加强供应链效率主动控制批发发货节奏。截至FY24H1末直营/加盟门店分别1154/2034家、分别较FY23H1-52/-73家，门店净减少情况下营收仍有较快增长，主因渠道升级店效提升。 港股流通市值(百万港 元) 基础数据 44,935.82 贴牌加工业务保持稳健增长，女装承压下滑，校服稳健增长。1）贴牌加工：FY25H1收入23.16亿元/yoy+13.4%，毛利率20.1%/yoy-0.3pct，保持稳定健康发展。2）女装：收入3.08亿元/yoy-21.5，毛利率同比-5.9pct至61.8%。女装业务手低迷市场环境影响承压，公司减少投入，关闭亏损店铺。3）多元化服装：收入1.17亿元/yoy+21.3%，毛利率同比+1.3pct至27.6%，校服客户合作稳定性和粘性提升，保持较快增长。 毛利率持平略降、费用率降低，盈利能力稳中有升，备货和发货节奏对存货和现金流形成短期影响。1）毛利率：FY25H1同比-0.1pct至49.9%，主因主品牌毛利率持平略降，以及相对低毛利率的雪中飞和冰洁占比提升。2）费用率：FY25H1分销开支/行政开支费用率分别同比-1.4/+0.9pct至25.8%/8.7%，分销开支同比下降主因加强费用管控，行政开支费用率提升主因员工期权费用摊销增加。3）净利润率：FY25H1同比+0.71pct至12.97%。4）存货：截至FY25H1末存货59.39亿元/yoy+53.4%，周转天数同比+29天至189天，主因今年春节时间较早公司提前储备商品，同时主动控制批发商发货节奏。5）现金流：经营活动现金流净额-34.8亿元，主因备货和发货节奏影响，净现金值64.1亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，FY25H1在国内整体消费偏弱环境下业绩实现高质量较快增长，主品牌持续推进产品创新和渠道升级，夯实竞争力，期待旺季销售表现。维持FY25-27归母净利36.1/41.0/46.6亿元的预测，对应PE11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：经济疲软、气候影响羽绒服销售。 每股净资产(元)1.20 资产负债率(%)50.39 总股本(百万股)11,095.27 流通股本(百万股)11,095.27 相关研究 《波司登(03998.HK:)：FY24业绩点评：超预期高质量增长，新财年品类拓展仍值得期待》 2024-06-28 《波司登(03998.HK:)：动销持续靓丽，再次上调FY24业绩指引》 2024-04-23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 波司登三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 19,018.61 22,282.78 27,354.11 33,070.08 营业总收入 23,214.03 26,428.34 30,075.57 34,179.72 现金及现金等价物 6,227.02 8,527.46 12,527.00 17,026.55 营业成本 9,380.49 10,879.84 12,411.38 14,165.91 应收账款及票据 1,497.90 1,688.48 1,921.49 2,183.70 销售费用 8,055.09 9,249.92 10,526.45 11,962.90 存货 3,197.50 3,626.61 4,137.13 4,721.97 管理费用 1,507.86 1,823.56 2,075.21 2,358.40 其他流动资产 8,096.20 8,440.23 8,768.48 9,137.85 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 6,752.59 7,181.01 7,327.61 7,571.63 其他费用 19.11 0.00 0.00 0.00 固定资产 1,543.95 1,579.56 1,611.60 1,640.44 经营利润 4,251.48 4,475.03 5,062.53 5,692.51 商誉及无形资产 2,043.78 1,864.56 1,829.11 1,894.30 利息收入 203.08 186.81 255.82 375.81 长期投资 253.35 253.35 253.35 253.35 利息支出 193.40 95.12 87.12 79.12 其他长期投资 2,197.33 2,347.33 2,497.33 2,647.33 其他收益 280.06 291.62 290.81 288.34 其他非流动资产 714.19 1,136.22 1,136.22 1,136.22 利润总额 4,541.21 4,858.34 5,522.04 6,277.54 资产总计 25,771.21 29,463.80 34,681.71 40,641.71 所得税 1,421.07 1,214.58 1,380.51 1,569.38 流动负债 11,183.07 11,417.85 12,494.23 13,746.08 净利润 3,120.14 3,643.75 4,141.53 4,708.15 短期借款 2,477.96 2,277.96 2,077.96 1,877.96 少数股东损益 46.06 36.44 41.42 47.08 应付账款及票据 5,176.89 5,439.92 6,205.69 7,082.96 归属母公司净利润 3,074.07 3,607.31 4,100.12 4,661.07 其他 3,528.22 3,699.97 4,210.58 4,785.16 EBIT 4,531.54 4,766.64 5,353.34 5,980.85 非流动负债 768.65 582.71 582.71 582.71 EBITDA 5,748.62 5,610.25 6,056.75 6,586.82 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 768.65 582.71 582.71 582.71 负债合计 11,951.72 12,000.56 13,076.94 14,328.79 股本 0.82 0.82 0.82 0.82 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 84.05 120.49 161.90 208.98 每股收益(元) 0.28 0.33 0.37 0.42 归属母公司股东权益 13,735.44 17,342.75 21,442.87 26,103.94 每股净资产(元) 1.27 1.57 1.95 2.37 负债和股东权益 25,771.21 29,463.80 34,681.71 40,641.71 发行在外股份(百万股) 11,095.27 11,095.27 11,095.27 11,095.27 ROIC(%) 19.91 19.84 18.49 17.29 ROE(%) 22.38 20.80 19.12 17.86 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%) 59.59 58.83 58.73 58.55 经营活动现金流 7,338.80 3,761.92 4,845.84 5,340.33 销售净利率(%) 13.24 13.65 13.63 13.64 投资活动现金流 (2,426.50) (1,166.35) (559.19) (561.66) 资产负债率(%) 46.38 40.73 37.71 35.26 筹资活动现金流 (2,379.60) (295.12) (287.12) (279.12) 收入增长率(%) 38.39 13.85 13.80 13.65 现金净增加额 2,532.70 2,300.45 3,999.54 4,499.55 净利润增长率(%) 43.74 17.35 13.66 13.68 折旧和摊销 1,217.08 843.61 703.41 605.98 P/E 13.45 11.46 10.08 8.87 资本开支 304.06 (700.00) (700.00) (700.00) P/B 2.94 2.37 1.91 1.57 营运资本变动 2,330.32 (528.94) 204.60 235.42 EV/EBITDA 6.18 6.25 5.10 3.98 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2024年12月1日的0.92，预测均为东吴证券研究所预 测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人