信用｜2.4%以上信用债全梳理

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.13 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖随着市场调整的进行，信用债票息策略的价值逐步凸显，择券空间拓宽。截至2025/10/11，城投债估值2.4%以上债券规模为42,879.1亿元，占比28.90%，收益率相对较高；二永债和产业债估值相对较低，但2.4%以上占比也分别达到了17.04%和16.55%。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖城投债中，哪里有收益？ 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ①省份层面，山东、江苏、四川、浙江、河南、重庆、湖南、江西等省份2.4%以上债券存续规模较高。更具体来看，山东、江苏、四川主要存在于区县级和地市级主体，浙江主要是区县级主体，重庆散布于各辖区，河南、湖南、江西区县发债较少，主要集中于地市级。②地市层面，青岛、成都、西安、潍坊、郑州、盐城、湖州、无锡、济宁等地市2.4%以上城投债存续规模较高。③从主体层面来看，我们主要关注2Y左右估值2.2%以上债券存量较大的主体，如豫航空港、津城建、鄂联投、珠海华发、西安高新、科学广州等。 相关报告 1.《信用|继续追涨？》2025-10-132.《转债扰动或有限，关注调仓机会》2025-10-123.《 期 货 ｜ 逢 调 整 参 与 反 弹 》2025-10-12 ❖产业债和金融债中，哪里有收益？ ①从行业角度来看，估值2.4%以上债券主要分布在银行、房地产、非银金融、综合、建筑装饰、公用事业、交通运输、煤炭等行业。②主体层面，河钢、晋能煤业、平安租赁、冀中能源、厦门国贸、厦门象屿等主体短久期高估值债券存续规模较高。③主体层面，河钢、晋能煤业、平安租赁、冀中能源、厦门国贸、厦门象屿等主体短久期高估值债券存续规模较高。高估值二永债的剩余期限普遍较长，徽商银行、中原银行、恒丰银行、天津银行等中短期债券收益较高。 ❖当前市场仍处于震荡区间，短期波动较为明显，对于交易盘而言，仍推荐2年左右短债，虽有波动，但仍然是最坚实的基本盘。此外，2年的久期亦在本轮化债最后期限内，城投安全性相对较高，可以下沉博取收益。而对于负债端稳定的配置型，超长债信用利差明显较厚，可以博弈市场下行之中的资本利得。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1票息策略价值凸显..................................................................................................32城投债，谁有收益？...............................................................................................53产业债，谁有收益？..............................................................................................104当前位置，信用债怎么买？.....................................................................................125小结...................................................................................................................146风险提示.............................................................................................................15 图表目录 图1：信用债收益率走势............................................................................................3图2：信用债利差走势...............................................................................................3图3：信用债收益率曲线分布（含公募和私募债）..........................................................3图4：信用债收益率曲线分布（公募债）......................................................................4图5：信用债收益率曲线分布（私募债）......................................................................4图6：城投债收益率分布............................................................................................4图7：产业债收益率分布............................................................................................5图8：估值2.4%以上城投债分行政层级分布.................................................................6图9：估值2.4%以上城投债分地市分布.......................................................................7图10：隐含评级AA(2)及以上、估值2.2%以上城投债分布...........................................8图11：隐含评级AA(2)及以上、估值2.2%以上城投债发行人及剩余期限分布（含公募债和私 募债）9图12：估值2.4%以上产业债分行业分布...................................................................10图13：隐含评级AA及以上、估值2.2%以上非房产业债（含公募债和私募债）...............11图14：隐含评级AA及以上、二永债估值2.2%以上银行二永债....................................12图15：不同期限AA(2)城投债利差情况.....................................................................13图16：不同期限AA产业债利差情况........................................................................13图17：收益率2.2%以上且具有较高流动性的城投债....................................................13图18：收益率2.2%以上且具有较高流动性的非房产业债..............................................14 市场调整中，信用债市场收益率分布呈现什么状态？有哪些值得关注？ 1票息策略价值凸显 7月下旬以来，得益于“反内卷”政策，商品市场迎来了一波大幅度的上行，同时8月开始股市崛起，受商品和“股债跷跷板”夹击，市场风险偏好明显提升，尽管期间基本面数据未得明显改善，但债市始终保持调整态势，10Y国债一度突破1.8%。信用债市场也随之上行，各类信用债收益率回调超过20bp。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 随着市场调整的进行，信用债票息策略的价值逐步凸显，择券空间拓宽。截至2025/10/11，城投债估值2.4%以上债券规模为42,879.1亿元，占比28.90%，收益率相对较高；二永债和产业债估值相对较低，但2.4%以上占比也分别达到了17.04%和16.55%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 具体来看，城投债收益率主要分布在1.7%~2.6%区间，成本高于2.6%的债券规模23,990.5亿元，占比16.17%。 非金产业债收益率区间为1.6%~2.5%，成本高于2.5%的债券规模19,128.9亿元，占比11.07%。二永债则主要分布在1.7%-2.5%之间，合计占比为89.32%。 2城投债，谁有收益？ 城投债2.4%以上占比28.90%，比例较高，我们聚焦于这部分债券的存续情况。 省份层面，山东、江苏、四川、浙江、河南、重庆、湖南、江西等省份2.4%以上债券存续规模较高。更具体来看，山东、江苏、四川主要存在于区县级和地市级主体，浙江主要是区县级主体，重庆散布于各辖区，河南、湖南、江西区县发债较少，主要集中于地市级。 地市层面，青岛、成都、西安、潍坊、郑州、盐城、湖州、无锡、济宁等地市2.4%以上城投债存续规模较高。 将区域、评级、期限三者结合来看，我们进行了进一步梳理： 隐含评级AA(2)及以上、估值2.2%以上债券主要存续于江苏、山东、浙江、河南、四川等区域，从期限上来看，主要分布在1.5Y-5Y之间。 从主体层面来看，我们主要关注2Y左右估值2.2%以上债券存量较大的主体，如豫航空港、津城建、鄂联投、珠海华发、西安高新、科学广州等。 3产业债，谁有收益？ 从行业角度来看，估值2.4%以上债券主要分布在银行、房地产、非银金融、综合、建筑装饰、公用事业、交通运输、煤炭等行业。 主体层面，河钢、晋能煤业、平安租赁、冀中能源、厦门国贸、厦门象屿等主体短久期高估值债券存续规模较高。 高估值二永债的剩余期限普遍较长，徽商银行、中原银行、恒丰银行、天津银行等中短期债券收益较高。 4当前位置，信用债怎么买？ 当前市场仍处于震荡区间，短期波动较为明显，对于交易盘而言，仍推荐2年左右短债，虽有波动，但仍然是最坚实的基本盘。此外，2年的久期亦在本轮化债最后期限内，城投安全性相对较高，可以下沉博取收益。 而对于负债端稳定的配置型，超长债信用利差明显较厚，可以博弈市场下行之中的资本利得。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 我们同时考虑收益和流动性，选取了部分剩余期限2年以内且最新估值大于2.2%的债项，以供参考。 5小结 随着市场调整的进行，信用债票息策略的价值逐步凸显，择券空间拓宽。截至2025/10/11，城投债估值2.4%以上债券规模为42,879.1亿元，占比28.90%，收益率相对较高；二永债和产业债估值相对较低，但2.4%以上占比也分别达到了17.04%和16.55%。 ⚫城投债中，哪里有收益？ ①省份层面，山东、江苏、四川、浙江、河南、重庆、湖南、江西等省份2.4%以上债券存续规模较高。更具体来看，山东、江苏、四川主要存在于区县级和地市级主体，浙江主要是区县级主体，重庆散布于各辖区，河南、湖南、江西区县发债较少，主要集中于地市级。 ②地市层面，青岛、成都、西安、潍坊、郑州、盐城、湖州、无锡、济宁等地市 2.4%以上城投债存续规模较高。 ③从主体层面来看，我们主要关注2Y左右估值2.2%以上债券存量较大的主体，如豫航空港、津城建、鄂联投、珠海华发、西安高新、科学