【债券日报】新资本管理办法下，投资级信用债主体全梳理

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月03日 【债券日报】 新资本管理办法下，投资级信用债主体全梳理 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】关注“景气面”向“经济量”的传导——2月PMI数据点评》 2023-03-01 《【华创固收】配置盘迎来“开门红”，理财赎回压力缓解——1月债券托管量点评》 2023-03-01 《【华创固收】货币政策诉求“回归常态”—— 2022Q4货政报告解读20230226》 2023-02-26 《【华创固收】关于近期债务风险化解的相关政策解读20230217》 2023-02-17 《【华创固收】债市须对信贷“开门红”保持警惕——1月金融数据解读20230211》 2023-02-11 新资本管理办法对信用债影响概述：《商业银行资本管理办法（试行）》从2013年1月1日正式实施，对商业银行资本进行全方位监管，时隔十余年，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“新资本管理办法”）于2023年2月18日发布，并拟定于2024年1月1日正式实施。 新资本管理办法着重构建差异化资本监管体系，并对商业银行风险加权资产的计量规则进行调整，在此背景下，商业银行的债券投资偏好或有所变化，从而对信用债市场产生影响。综合来看，新资本管理办法对信用债市场的影响 可从供给影响与需求冲击两大视角来研判： 1、供给影响：新资本管理办法下调商业银行对投资级公司债权的风险权重，从资本占用角度而言，商业银行对投资级公司债权的溢价补偿或有所降低，而投资级公司认定标准第4条为“在认可的证券交易所或中国银行间市场登记有 在存续期内的股票或债券(不含资产证券化产品)”，这或促使此前未发债的优质企业为了达到相应的监管要求开始公开发行债券，从而提高信用债市场供给，优质企业债券规模有望扩容。 2、需求冲击：新资本管理办法对信用风险权重进行调整，商业银行对银行债权(非次级)、非银金融机构债权(非次级)、一般企业债权、次级债权的风险权重有所变化，进而对各类信用债的需求偏好产生冲击。其中，商业银行普通债、银行次级债、非银金融次级债的风险权重整体有所上升，投资级非银金融债、投资级企业债、中小企业债的风险权重有所下降。 投资级标准下信用债如何筛选：新资本管理办法对投资级公司提出了8条标准，由于第1条、5条未有明确定量条件，我们基于其他6条标准对当前存量 信用债中进行筛选，得到投资级公司债，并划分城投债、产业债、非银金融债进行多维度分析。 1、投资级城投债全梳理：有347家符合条件的城投主体，对应存续债规模为 27051亿元，占全部存续城投债比重为19%，主要分布在地市级、区县级，其 中江苏、湖南等省份投资级城投债规模较大，存续债规模均在3000亿元以上。 2、投资级产业债全梳理：有328家符合条件的产业主体，对应存续债规模为 33050亿元，占全部存续产业债比重为27%，主要为央企、地方国企，存续债 规模合计占比高达90%，其中公用事业、石油石化、交通运输等行业投资级产业债规模较大，存续债规模均在3000亿元以上。 3、投资级非银金融债全梳理：有90家符合条件的非银金融主体，对应存续债规模为21338亿元，占全部非银金融存续债(剔除次级债)比重为92%，符合条件的非银金融主体评级以AAA为主，大多为证券行业。 风险提示： 商业银行风险事件超预期；数据口径统计偏差。 目录 一、新资本管理办法对信用债影响概述4 二、投资级标准下信用债如何筛选4 （一）投资级城投债全梳理6 （二）投资级产业债全梳理7 （三）投资级非银金融债全梳理8 三、风险提示9 图表目录 图表1新资本管理办法下商业银行对各类信用债的风险权重概览4 图表2新资本管理办法下投资级公司标准5 图表3投资级企业债主体评级分布5 图表4分信用债类型的投资级企业债存续债规模分布5 图表5投资级城投债存量规模的省份分布（亿元）6 图表6当前存续债规模Top20投资级城投主体概览6 图表7投资级产业债存量规模的行业分布（亿元）7 图表8当前存续债规模Top20投资级产业主体概览7 图表9当前存续债规模Top20投资级非银金融主体概览8 一、新资本管理办法对信用债影响概述 《商业银行资本管理办法（试行）》从2013年1月1日正式实施，对商业银行资本进行全方位监管，时隔十余年，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“新资本管理办法”）于2023年2月18日发布，并拟定于2024年1月1日正式实施。 关于新资本管理办法的修订重点解析，可详见此前发布的报告《中国版巴III落地，债市应该关注什么？》。本文旨在从信用债市场角度出发，剖析新资本管理办法对信用债的供给影响与需求冲击，以及对符合条款要求的投资级信用债进行梳理，为市场投资标的范围提供全方面参考。 新资本管理办法着重构建差异化资本监管体系，并对商业银行风险加权资产的计量规则进行调整，在此背景下，商业银行的债券投资偏好或有所变化，从而对信用债市场产生影响。综合来看，新资本管理办法对信用债市场的影响可从供给影响与需求冲击两大视角来研判： 1、供给影响：新资本管理办法下调商业银行对投资级公司债权的风险权重，从资本占用角度而言，商业银行对投资级公司债权的溢价补偿或有所降低，而投资级公司认定标准第4条为“在认可的证券交易所或中国银行间市场登记有在存续期内的股票或债券(不含资产证券化产品)”，这或促使此前未发债的优质企业为了达到相应的监管要求开始公开发行债券，从而提高信用债市场供给，优质企业债券规模有望扩容。 2、需求冲击：新资本管理办法对信用风险权重进行调整，商业银行对银行债权(非次级)、非银金融机构债权(非次级)、一般企业债权、次级债权的风险权重有所变化，进而对各类信用债的需求偏好产生冲击。其中，商业银行普通债、银行次级债、非银金融次级债的风险权重整体有所上升，投资级非银金融债、投资级企业债、中小企业债的风险权重有所下降。 图表1新资本管理办法下商业银行对各类信用债的风险权重概览 分类 风险权重 资本管理办法(试行) 资本管理办法(征求意见稿) 银行债权(非次级) 商业银行普通债 25% 40%(第一档银行&A级)、40%(第二档银行) 非银金融债权(非次级) 投资级非银金融债 100% 75%(第一档银行)、100%(第二档银行) 一般非银金融债 100% 100% 一般企业债权 投资级企业债 100% 75%(第一档银行)、100%(第二档银行) 中小企业债 100% 85%(第一档银行)、100%(第二档银行) 其他一般企业债 100% 100% 次级债权 银行次级债 100% 150% 非银金融次级债 100% 150% 资料来源：银保监会，华创证券整理 注：根据银行资本充足率及杠杆率数据划分，我国大多数商业银行均属于A等级。 二、投资级标准下信用债如何筛选 新资本管理办法对投资级公司提出了8条标准，由于第1条、5条未有明确定量条 件，我们基于其他6条标准对当前存量信用债中进行筛选，得到投资级公司债（若财务 数据未在财务报表日后6个月内更新完毕，则视为非投资级公司），并划分城投债、产业债、非银金融债进行多维度分析。 图表2新资本管理办法下投资级公司标准 条款 标准 1 经营情况正常，无风险迹象，按时披露财务报告 2 最近三年无重大违法违规行为，未纳入人民法院失信黑名单，公司财务会计文件不存在虚假记载，最新一期经审计年度财务报表的审计意见应为无保留意见 3 最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实，商业银行对其债权风险分类均为正常 4 在认可的证券交易所或中国银行间市场登记有在存续期内的股票或债券(不含资产证券化产品) 5 对外担保规模处于合理水平且不存在违规担保情况 6 (1)最近三个会计年度利润总额(合并口径)、归属母公司所有者净利润(合并口径)均大于3000万元 (2)最近三个会计年度利润总额(法人口径)、净利润(法人口径)均大于0(3)最新一期(季度频率)的归属母公司所有者净利润(合并口径)、净利润(法人口径)均大于0 7 上一会计年度末资产负债率原则上不高于70%，金融、建筑工程、航空运输等特殊行业的公司可适当放宽 8 上一会计年度末经营活动产生的现金流量净额原则上应大于净利息费用，金融行业的公司可不受此限制 资料来源：央行，银保监会，华创证券整理 从主体评级来看，投资级企业集中分布在AAA、AA+级，对应投资级存续债规模占比29%。企业债券口径为短融、中票、企业债、公司债、定向工具、金融债（剔除政金债、次级债）。对于AAA主体评级的发债主体而言，投资级企业债存续债规模占比为36%，AA+主体评级的投资级企业债存量规模占比达到22%，整体而言，企业债中投资级品种规模占比达到29%。 图表3投资级企业债主体评级分布 主体评级 投资级企业存续债规模(亿元) 总存续债规模(亿元) 投资级企业债规模占比 AAA 59633.16 165726.68 35.98% AA+ 14883.76 66988.72 22.22% AA 6879.9 44734.32 15.38% AA- 21.17 1253.94 1.69% 总计 81417.99 282274.19 28.84% 资料来源：Wind，华创证券 注：企业债券口径为短融、中票、企业债、公司债、定向工具、金融债(剔除政金债、次级债)。 分信用债类型来看，非银金融机构由于整体信用资质较好，投资级企业存续债占比高达92%，且均分布在主体评级AAA、AA+；投资级产业债主要分布在AAA高等级，AA+、AA等级较少；投资级城投债则相对均匀分布在AAA、AA+、AA等级。 图表4分信用债类型的投资级企业债存续债规模分布 分类 城投债 产业债 非银金融债(非次级) 投资级存续债规模(亿元) 27051.45 33049.89 21337.95 总存续债规模(亿元) 138808.05 120488.82 23075.92 整体规模占比 19.49% 27.43% 92.47% AAA投资级规模占比 5.74% 25.55% 90.50% AA+投资级规模占比 9.00% 1.61% 1.96% AA投资级规模占比 4.73% 0.27% 0.00% 资料来源：Wind，华创证券 （一）投资级城投债全梳理 通过上述标准筛选，得到347家符合条件的城投主体，对应存续债规模为27051亿元，占全部存续城投债比重为19%，其中江苏、湖南等省份投资级城投债规模较大，存续债规模均在3000亿元以上。 从行政级别来看，投资级城投债规模主要分布在地市级、区县级，主要系对应存续城投债规模较大所致。 图表5投资级城投债存量规模的省份分布（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 从存续债规模Top20的投资级城投主体来看，符合条件的城投主体评级以AA+、AAA为主，天津、湖南、江苏等区域分布较为集中。 图表6当前存续债规模Top20投资级城投主体概览 主体名称 存续债规模(亿元) 主体评级 隐含评级 省份 行政级别 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 1518.95 AAA AA 天津 省级 湖南省高速公路集团有限公司 931.52 AAA AA+ 湖南 省级 衡阳市城市建设投资有限公司 377.90 AA+ AA 湖南 地市级 常德市城市建设投资集团有限公司 350.76 AA+ AA 湖南 地市级 吉林省高速公路集团有限公司 340.00 AAA AA(2) 吉林 省级 天津滨海新区建设投资集团有限公司 330.30 AAA AA(2) 天津 国家级新区 镇江城市建设产业集团有限公司 320.39 AA+ AA(2)