三季度发电量点评：短期经营端承压，中长期风电面临多重催化，重视公司后续投资机遇

核心观点与关键数据

• 短期经营端承压：2025年第三季度，公司合计发电量25.86亿千瓦时，同比下降7.81%，主要受陆上风电发电量下滑（-9.70%）和弃风限电影响。其中，海上风电发电量同比增长27.03%，达到1.84亿千瓦时。
• 中长期发展机遇：风电行业面临多重催化因素，包括136号文推进后风电资产收益率有望回归平稳、补贴问题逐步解决改善现金流、以及远期新能源规划与海风发展潜力。
• 风电资产收益率回归：136号文有望保障机制电量与电价，市场化竞价部分风电资产因出力稳定性可能保持较高价格水平。
• 补贴问题解决：近期上市公司收到较多新能源补贴款，加速收回补贴款将改善企业现金流，缓解财务压力并支撑未来资本开支。
• 新能源发展目标明确：到2035年，非化石能源消费占比达30%以上，风电和太阳能发电总装机容量目标为2020年的6倍以上，即36亿千瓦。

研究结论与投资建议

• 投资建议：维持“推荐”评级，目标价4.3元（当前价3.14元），预计2025-2027年归母净利润分别为12.1/15.4/16.3亿元，对应增速为-9.0%/+27.0%/+5.7%，PE分别为16.7、13.1、12.4倍。
• 估值：给予节能风电26年18x PE，对应26年目标市值277亿，目标价较现价约37%空间。
• 风险提示：政策变化风险、来风扰动和风电建设不及预期、市场化交易推进带来的电价风险等。

关键财务指标预测（2024-2027年）

• 营业收入：5,027百万（2024A）→ 5,003百万（2025E）→ 5,608百万（2026E）→ 5,939百万（2027E）
• 归母净利润：1,330百万（2024A）→ 1,211百万（2025E）→ 1,538百万（2026E）→ 1,626百万（2027E）
• 每股收益：0.21元（2024A）→ 0.19元（2025E）→ 0.24元（2026E）→ 0.25元（2027E）
• 市盈率：16倍（2024A）→ 17倍（2025E）→ 13倍（2026E）→ 13倍（2027E）
• 市净率：1.2倍（2024A）→ 1.1倍（2025E）→ 1.1倍（2026E）→ 1.0倍（2027E）