资产配置周报：期限利差或已基本修复到位

2025-10-11 黄海澜,罗云峰华鑫证券记忆待续

负债端：2025年8月实体部门负债增速为8.9%，预计9月降至8.8%附近，年底将降至8%附近。金融部门资金面边际难言放松，预示10月资金面情况不及预期。政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程中。大规模化债降低地方政府融资成本和违约风险，有利于提升社会预期。央行报告提及“防范资金空转”，进一步强化缩表判断。
财政政策：上两周政府债净增加2422亿元，远超计划净减少274亿元。预计9月政府负债增速下行至14.5%附近，年底降至12.5%附近。
货币政策：上两周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差小幅收窄，整体难言放松。一年期国债收益率窄幅震荡，预计下沿约为1.3%。十年国债和一年国债期限利差小幅收窄至47个基点。债券不会步入趋势性熊市，收益率有望进入低位震荡状态。本轮风险偏好修复对应期限利差走扩，目前利差已修复到位，进一步走扩概率有限。十年国债和三十年国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
资产端：8月物量数据较7月继续走弱，关注后续经济何时企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，名义经济增速目标在4.9%，需观察是否成为未来1-2年名义经济增长中枢目标。

中国2025年资产价格主要受国内资产负债表两端变化影响，预计实际GDP增速平稳运行在4-5%之间，负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
2011年以来中国进入潜在经济增速下行周期，政策取向未变。国家资产负债表边际收缩状态下，交易平均收益高于配置。2016年以来中国进入国家资产负债表边际收缩状态，经历了两次扰动，2023年配置黄金时代开启。
股债性价比偏向债券，股票配置策略为红利加成长，债券配置策略为久期加信用下沉。
2016-2023年间，中国国家资产负债表边际扩张的小周期出现在过度收紧后的扩张和供给冲击下的扩张两种情境下。
上两周资金面难言放松，股债均录得小幅上涨，权益风格转为成长略占优。十债收益率下行至1.85%，一债收益率下行至1.37%，期限利差收窄至47个基点，30年国债收益率上行至2.28%。
风险偏好未进一步上升，9月中旬以来风险偏好数值窄幅震荡。维持原判，继续推荐长债加价值的配置组合。推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%），关注官方回应情况。

行业表现回顾：本周A股放量上涨，有色金属、煤炭、钢铁、公用事业、石油石化涨幅最大，传媒、电子、电力设备、计算机、通信跌幅最大。
行业拥挤度和成交量：电子、电力设备、有色金属、计算机、机械设备拥挤度较高，综合、美容护理、社会服务、石油石化、纺织服饰拥挤度较低。本周全A日均成交量上升，非银金融、有色金属、钢铁、石油石化、电力设备成交量同比增速最高。
行业估值盈利：有色金属、钢铁、基础化工、建筑装饰、建筑材料PE(TTM)涨幅最大，传媒、通信、社会服务、银行、家用电器涨幅最小。银行、保险、煤炭、石油石化、交通运输、中药、医药生物、美容护理、消费电子估值相对历史偏低。
行业景气度：外需普遍回落，内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性回落。
公募市场回顾：10月第1周主动公募股基部分跑赢沪深300，主动公募股基资产净值小幅上升。
行业推荐：缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，风格上价值相对占优。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。