一、国家资产负债表分析
- 负债端：2025年1月实体部门负债增速为8.7%，预计2月反弹至8.9%。金融部门资金面边际收敛。中央经济工作会议强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程。大规模化债降低地方政府融资成本，降低违约和流动性风险，提升社会预期。财政政策方面，1月末政府负债增速为11.8%，预计2月末上升至12.4%。货币政策方面，资金面边际收敛，一年期国债收益率上升至1.38%，十年国债和一年国债期限利差收窄至28个基点。
- 资产端：1月物量数据走弱，预计1-2月实体经济维持平稳，2024年中国实际经济增速为5.0%，名义经济增速为4.2%，GDP平减指数为负。预计未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，名义经济增长中枢在6-7%之间。
二、股债性价比和股债风格
- 中国资产价格受国内资产负债表两端变化影响，预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 上周资金面边际收敛，股牛债熊，风格上转为价值、成长基本平衡，甚至价值略微占优。债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向权益。推荐红利指数（仓位20%）、上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位40%）。
- 宽基指数推荐包括红利指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF。
三、行业推荐
- 缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
四、转债市场回顾展望与相关标的
- 上周转债市场交易量边际回升，传媒、计算机、汽车、机械等行业交易热度提升，大部分行业转债仍保持较为低迷的交易热度。全市场估值主动压缩，双高转债持续大幅主动杀估值，市场风险偏好较低。
- 短期来看，转债估值仍在高位，择券空间仍较窄，建议保持弹性转债偏高的占比。下周转债宽基组合保持满仓，低价、双低、股性比例为1：4：5，价值、成长比例是6：4。
- 中长期低利率背景下，公募、保险等重资产配置的固收＋资金或对转债仍有一定刚性需求，转债供需偏紧格局持续，利好信用和业绩兑现较好的大盘底仓品种。
