宏观经济专题研究：收入分配与政府支出结构如何催生通缩压力？

核心观点
经济体系中收入分配向资本倾斜，导致高收入群体消费倾向低而中低收入群体收入不足，形成持续扩大的需求缺口，引发通缩压力。经济体通过居民、政府和净出口三大群体的债务扩张来弥补需求不足，当债务扩张受阻时，通缩压力显现。

中国1992–2024年间的债务周期与供需平衡演变

• 1992–2009年：居民债务与净出口轮流扩张平衡供需，如居民杠杆率走平时净出口贡献显著上升。
• 2009–2018年：居民杠杆率持续上升，成为支撑需求的主要方式，净出口贡献降至零或负值。
• 2020–2024年：居民杠杆率走平，净出口贡献抬升，但“居民+政府”杠杆率显著上升（斜率与2009–2018年相当），逆周期调节仍未能阻止通缩格局形成。

2020–2024年中国供需缺口难以弥合的深层原因

1. 收入分配结构持续失衡：2015–2020年资本收入占比重新上升，2021–2024年服务业放缓进一步削弱居民议价能力，资本收入占比可能继续攀升，加剧需求缺口。
2. 政府支出结构变化：2018年起基建投资和政府消费增速放缓，逆周期政策依赖减税降费等供给端工具，缺乏需求端配合，加剧工业品领域的供需失衡。

历史经验的启示
2016–2017年价格回升经验难以复制，因当前居民杠杆率走平且需求缺口过大。需从收入分配改革入手，配合政府支出结构优化，缩小需求缺口，待居民重新具备加杠杆能力后再推动价格回升。

风险提示
海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。