全球一体化XDC CDMO核心供应商，强资本开支为未来业绩增长增添确定性

研报总结

公司简介与行业概况

药明合联是全球一体化的XDC CDMO行业龙头，由药明生物和药明康德联合发起成立，于2023年11月在港股上市。公司已成为全球ADC CDMO核心供应商，服务全球XDC临床管线占比30%~35%。ADC赛道处于高景气度中，全球XDC在研管线截至2025H1达2167个，同比增长43.5%，其中novel ADCs管线461个，同比增长87.4%。商业化ADC品种持续高速增长，2024年全球10款ADC产品合计销售额136亿美元，同比增长35%，2020-2024收入CAGR为37%。

公司核心优势与产能布局

药明合联的核心优势包括：

1. 工程师红利：平均薪酬成本显著低于海外竞争对手，员工规模持续扩大。
2. 协同一体化服务：具备linker/payload+Mab抗体中间体+DS+DP一体化能力，与药明生物、药明康德形成协同效应。
3. 前沿技术平台：专有的WuXiDARxTM技术满足不同DAR值ADC需求，X-LinC技术提升ADC稳定性。
4. 管线增长：225个进行中的iCMC项目，其中104个为临床阶段及商业化项目，临床管线占全球30%~35%。
5. 在手订单：2025年中报在手订单13.3亿美元，同比增长57.9%，北美地区未完成订单占比超50%。

公司采用“中国+新加坡”双厂策略，无锡和新加坡产能将持续投产，完善全球布局。2024年资本开支超15亿元，预期2025年继续投资超15亿元，到2029年资本开支将超过70亿元，显著提升DP产能和载荷连接子产能。

CMO业务与业绩弹性

药明合联目前拥有19个III期项目以及11个PPQ项目，与全球前20大药企中的13家合作，未来几年将陆续迎来核心重磅商业化产品。预计2030年前可能拥有多个商业化项目，合计销售峰值有望达到70-150亿美元，为公司贡献10~20亿美元收入，提供核心业绩弹性。

业绩预测与投资建议

预计2025-2027年收入分别为60.3/82.1/107.7亿元，对应EPS分别为1.27/1.74/2.37元，对应2025年09月26日收盘价74.5港元/股，PE分别为54/39/29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1. 核心管线进展具有不确定性。
2. 药品关税对行业带来不确定性。
3. 美国HHS、FDA等机构改革以及药价改革对行业带来的不确定性。
4. 地缘政治风险以及美国制造业回流对CDMO行业发展前景的不确定性。
5. 核心管理团队和技术人员的不确定性。