核心观点
- 供应端：沥青亏损较大，原料短缺，终端需求改善不明显，预计四季度沥青开工率仍将处于低位。稀释沥青贴水扩大，关注委内瑞拉重油增量流向中国。四季度沥青进口增量有限。
- 需求端：沥青需求主要集中在道路基建（70%）和房地产，2025年“十四五”规划收官，道路建设项目集中交付将推动需求。预计9-10月专项债增加，北方项目赶工需求支撑10月需求，但整体需求难有明显改善，与往年同期仍有差距。关注资金面改善及形成实物量的节奏。
- 库存：沥青库存偏低，对期价具有较强支撑。
- 炼厂：关注沥青炼厂淘汰整合情况。
关键数据
- 沥青/原油比值：2025年前三季度上涨，受原油价格影响，预计四季度居高不下。
- 稀释沥青：消费税抵扣政策落地后，炼厂加工亏损，进口量减少，港口库存低位。
- 伊朗原油：美国制裁影响中国炼厂和港口，禁止受制裁油轮停靠北方沿海港口。
- 沥青开工率：2025年8月环比减少1.1个百分点至30.74%，山东地区开工率更低。9月开工率回升至40.1%。
- 沥青产量：2025年8月环比增加0.75%至252.67万吨，同比增幅22.63%。1-8月累计产量同比增加9.28%。
- 沥青表观消费量：2025年7月环比增加2.79%至283.3万吨，同比增加21.21%。1-7月累计表观消费量同比增加4.98%。
- 沥青出货量：截至9月26日当周，全国出货量环比减少0.32%至31.26万吨，处于中性水平。
- 沥青利润：山东沥青现货利润亏损幅度较大，高达超过600元/吨。
- 沥青净进口量：2025年1-8月净进口累计195.91万吨，同比减少15.73%。
- 道路运输业投资：2025年1-8月累计同比增长-3.3%，陷入负增长。
- 固定资产投资：2025年1-8月基础设施投资累计同比增长5.42%，但不含电力的基建投资增速回落至2.0%。
- 公路建设投资：2025年1至7月全国公路建设完成投资同比增长-8.0%。
- 地方政府新增专项债：2025年新增地方债发行进度低于2023年同期，但高于2024年同期。
- 下游开工率：沥青下游各行业开工率多数上涨，但道路沥青开工率仍处于近年同期最低水平。
- 沥青库存率：截至9月26日当周，沥青炼厂库存存货比为14.7%，处于近年来同期的最低位。
- 沥青社会库存：截至9月26日当周，沥青社会库存环比减少3.50%至157万吨，同比减少18.14%。
- 沥青厂内库存：截至9月26日当周，沥青厂内库存环比增加1.16%至69.8万吨，同比减少27.74%。
研究结论
- 供需双弱：预计沥青四季度仍将跟随原油波动，整体重心下移。
- 基差：沥青基差偏高，建议北方现货商做空基差。
- 价差：沥青01-06价差仍将季节性走弱，建议做空01-06价差。
- 最大风险：美国放松对伊朗、委内瑞拉及俄罗斯的制裁，原油大幅波动，基建实际支出超预期。
