研报总结
主要观点
2025年是“十四五”规划收官与“十五五”规划编制启动之年，宏观不确定性较“十四五”时期有所攀升。四季度即将召开的二十届四中全会将审议通过《“十五五”规划建议》，政策导向成为核心关注点。物价水平的合理回升是实现中长期增长目标的重要支撑，需供需两端协同发力，其中需求端动能修复尤为关键。
政策双轮驱动
- 需求端：“惠民生、促消费”政策是长期主线，政策工具箱尚未穷尽，后续民生领域增量政策将逐步出台。需求端主导的物价回升更具可持续性，对经济循环修复效果更显著。
- 供给端：“反内卷”政策持续推进，旨在规范市场竞争秩序、引导行业向高质量发展转型。本轮政策覆盖面更广，包括地方政府行为规范、推动企业从“规模竞争”向“质量竞争”转型，形成对供给体系的结构性重塑。
经济运行
- 边际改善与四季度压力并存：一季度、二季度经济增速超预期强劲，但7-8月出现阶段性放缓。市场风险偏好已呈现明显回升，反映经济边际好转预期。核心物价指数边际回升，政府政策靠前发力，短期内经济增长托底效应显著。
- 四季度压力：房地产市场调整拖累、基建投资受高基数影响、商品消费刺激政策效能减弱、出口增速或边际回落。
四季度政策空间与市场展望
- 政策工具箱仍有空间：
- 财政政策：仍有部分空间，但力度不会很大，政策基调仍是托底经济。2026年新增地方政府债务限额或提前启用，新型政策性金融工具有望补充基建投资。
- 货币政策：降准降息仍具备操作可能性，但政策空间相对有限。
- 消费政策：促消费成为四季度稳增长关键抓手，服务消费将接过商品消费的“接力棒”，政策效果与需求端修复进度密切相关。
- 大类资产配置展望：
- 股票市场：在行业业绩边际改善、全球风险偏好回升与国内政策持续利好的三重支撑下，四季度权益市场有望维持震荡上行态势，结构性机会集中于政策发力领域与盈利修复主线。建议超配股票资产，其中科技、电池、军工板块受益于产业政策支持与技术迭代红利，高股息板块可作为防御性配置的优选标的。
- 债券市场：债券利率进一步下行空间有限，叠加权益市场回暖带来的资金分流压力，四季度债券价格或在三季度基础上呈现阶段性修复，但修复节奏与力度将持续受股市情绪升温、稳增长政策落地强度等因素扰动。建议采取灵活对冲策略。
- 商品市场：“弱现实”与需求疲软仍是制约商品价格的核心矛盾，四季度整体大概率延续“震荡偏强但缺乏趋势性”的走势。品种间分化特征将进一步凸显：有色金属、贵金属表现或相对强劲；黑色系存在结构性机会；原油大概率呈现震荡偏弱格局。
从“十五五”规划观察当下经济
- 外部环境不确定性加剧：中美贸易冲突范围扩大、强度升级、手段多元，美国推动其他国家形成协同遏制态势，我国贸易环境从“双边摩擦”转向“多边围剿”。地缘政治风险加剧。
- “十五五”规划的战略价值凸显：其不仅有助于我国在复杂国际环境中明确发展方向，更能为探明未来宏观经济走势提供重要指引。
- 2035年远景目标：人均GDP达到中等发达国家水平（约2.5万美元），需未来名义GDP年均增速5.9%。现实基础与目标存在差距，需着重提升GDP平减指数。
- 需求端：“惠民生、促消费”政策是长期主线。资本回报率递减的核心症结在于国内有效需求不足，政策转向注重消费。当前CPI、PPI处于低位运行态势，推动物价指数回升是关键任务。需求端物价指数回暖更重要，因其能直接改善经济运行质量，且对破解经济结构性矛盾具有核心意义。
- 供给端：“反内卷”政策持续推进。本轮政策与上一轮供给侧结构性改革存在根本性差异，聚焦民营企业无序产能扩张，覆盖面更广，系统性更强。通过反内卷政策规范供给侧秩序，与需求端政策协同发力，推动物价稳步回升。
政策持续发力下，经济循环边际好转
- 经济循环边际改善，物价指数释放积极信号：居民与企业负向循环逐步打通，物价指数显现小幅回升迹象，居民与企业存款增速差持续回升，经济循环正逐步打通。
- 政府部门政策靠前发力，强化经济托底力度：财政政策发力节奏前置，供需两端政策持续加码，为经济增长筑牢底部支撑。
经济四季度仍面临的压力
- 房地产市场拖累效应持续：多地出台政策优化调整，但市场反馈有限，拖累效应或仍将延续。
- 基建投资受高基数压制：财政支出规模保持高位，但高基数效应仍将制约后续投资增速回升。
- “以旧换新”政策效能边际减弱：消费对经济的支撑作用逐步回落，消费增速大概率将有所下行。
- 出口增速或面临边际放缓压力：“抢出口”、“抢转口”效应逐步消退，出口增速可能出现边际回落。
- 四季度仍需政策托底：财政政策仍有发力空间，但力度相对温和；货币政策仍有进一步宽松的必要性，但降准降息空间相对有限；促消费政策是四季度稳经济的关键抓手，服务消费提振效果与需求端修复进度密切相关。
