自研新药报产迎破局，创新步入收获期

恩华药业作为国内精麻龙头，历年来保持稳健增长，总营收和归母净利润CAGR分别约为8.6%和17.8%。公司优势在于治理结构清晰、主业聚焦、行业地位稳固，未来业绩有望呈现更大韧性。

核心逻辑：

1. 集采出清：公司麻醉管线受严格管制，集采风险小；精神/神经管线中未被集采的单品收入规模小、占比不大。
2. 新品高增：羟/瑞/舒/阿/欧/咪及TRV130等渗透不断提升、销售增长强劲，保障中期发展。
3. 仿创结合：新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟创新增长曲线，助力长期发展。

创新管线：

• 麻醉1类新药NH600001：于2025年8月递交NDA，有望成为2019年后全球第六款上市的麻醉创新药，对标依托咪酯，打开更高的商业化空间。
• CNS管线：抗抑郁药YH1910-Z02/01、NH102分别完成II期及正推进II期临床，对标强生SPRAVATO；抗精分药NHL35700即将进入III期临床，对标强生卢美哌隆。

存量业务：

• 麻醉板块：红处方麻醉药品价格体系稳定，手术需求量释放推动板块增长，预计2025年中麻醉板块在总收入比重超50%。
• 精神板块：2024年公司获氘丁苯那嗪片中国独家商业代理权，为精神板块添加增长新动能。
• 神经板块：引入代理氘丁苯那嗪片，与公司中枢神经板块资源产生协同性。

盈利预测与投资建议：

• 预计公司2025/26/27年归母净利润为13.23/15.46/19.07亿元，对应PE为21.05X、16.31X、14.61X。
• 给予公司2025年28XPE，每股目标价约36.47元。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 管制类精麻药品降价风险、麻醉药品不当使用和医疗事故风险、新品销售不及预期风险、研发不及预期风险。