匠“芯”自研，破局而立

高举高打的国内电子测试仪器领军，自研芯片终成利器，成长加速拐点明确。 公司成立于1998年，深耕通用电子测试仪器赛道24年，拳头产品示波器搭载自研芯片，并推进多产品矩阵发展策略（如射频类仪器等），强化技术复用，打开蓝海市场。公司2022H1实现营业收入2.61亿元（+23.25%），实现归母净利润0.29亿元，业绩扭亏为盈 ，剔除股份支付后盈利0.56亿元（+116.22%），加速成长拐点明确。公司2022H1研发费用率达16.7%，对标海外巨头是德科技，同时推进全球销售体系的不断完善。多措并举，推动公司人均创收的稳步提升，规模效应凸显。 科技创新“淘金铲”面向千亿蓝海，国产替代东风已至。电子测试仪器是生产力工具，助力科技“掘金”，通用仪器占据主流，IT和通信为主要下游应用方向。2025年全球通用电子测试仪器行业市场规模约172亿美元，国内市场占比约1/3，射频类仪器和示波器是核心品类。芯片技术（宽带差分探头放大器芯片、模拟前端芯片、专用信号处理芯片）水平决定高端示波器工作性能，木桶效应显著。全球电子测试仪器行业由国外巨头主导，CR5接近50%，面对技术管制，国产厂商向高端突破唯有自强。我国电子测试仪器行业起步较晚，但国产化东风正劲，由于关乎科技创新突破，国内厂商迎来政策红利期。 对标全球龙头Keysight，短中长期成长路径清晰。1）短期：高精度产品降维打击，重塑中低端市场格局。公司HDO系列经济型产品搭载12bit高精度芯片，在中低端市场具有差异化和成本优势；2）中期：自研芯片持续迭代，高端产品突破封锁，多产品矩阵推进。公司2020年已推出具有5GHz带宽的自主化最高端示波器DS70000，预计2023年推出13GHz“仙女座”芯片组，未来仍将持续突破；同时，基于多产品矩阵带来解决方案的输出能力不断提升，强化行业know-how和客户粘性。3）长期：注入软件和服务，加速商业模式转型。借鉴是德科技的成长，我们发现“产品+软件+服务”是扎根高端市场必经之路。2021年是德科技软件与服务收入占比已超1/3，ARR超10亿美元，占比超过20.2%，展示出极强的客户粘性。未来随着公司硬件产品软件化，持续积累行业Know-how，推动软件收入占比提升，有望实现跨越式成长。 维持“增持”评级：公司坚持高举高打，凭借自研芯片带来的技术壁垒与成本优势，在中低端示波器市场形成降维打击，并强化研发投入加速产品性能不断突破，长期展望下业务有望向软件与服务转型。我们预测公司2022-2024年实现收入6.58、8.97、12.35亿元，实现归母净利润0.81、1.82、2.64亿元，对应当前PE估值分别为128x、57x、40x，PS估值分别为16x、12x、8x，剔除股份支付影响，对应PE为76x、54x、39x，维持“增持”评级。 风险提示：自研芯片研发及产业化进展不及预期的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；核心组件外购受限的风险。 盈利预测: 1.十年磨一剑，自研芯片终成利器 1.1.高举高打的国内电子测试仪器领军 国内电子测试仪器龙头，力推芯片自研，拳头产品示波器已进入全球高端市场。 公司成立于1998年，以示波器业务起家，深耕通用电子测试仪器领域24年； 2006年开启自研芯片进程，2017年发布“凤凰座”自研芯片组，进军高端仪器领域，并实现产品线多元化扩张；2022年发布“半人马座”芯片组，将12bit高精度下沉至经济型市场。目前公司已成长为国内唯一一家数字示波器产品搭载自主研发的核心芯片组，并实现产业化的企业，同时5GHz带宽示波器也成为了国内唯一进入全球高端市场的自主产品。 图表1.公司发展历程 产品矩阵多元化，示波器是拳头产品。公司产品矩阵包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等，下游面向教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业。2018-2022H1公司示波器收入占比从44.9%提升至54.0%，主要受益于2017年后搭载自研芯片产品的逐步放量，未来随着公司示波器产品的高端化，有望进一步打开市场空间。 数字示波器：被誉为“电子工程师的眼睛”，用于观测、分析和记录电信号的变化。2020年，公司推出搭载“凤凰座”芯片组支撑模拟带宽达5GHz的示波器DS70000，为国内自主产品的最高水平。 射频类仪器：公司产品主要包括射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪等，未来有望逐步拓展矢量网络分析仪、综测仪等其他产品。 波形发生器：2020年，公司推出国产最高性能的5GHz任意波形发生器，其最高输出频率、采样率、分辨率和无杂散动态范围均达到国际先进水平。 电源及电子负载：公司可编程直流电源可满足半导体芯片测试、电子设备研发、精密制造、光伏和新能源汽车等应用要求；公司的直流电子负载广泛应用于汽车电子、系统集成和燃料电池等行业。 万用表及数据采集器：主要用于测量电压、电流以及电路故障诊断等，通常包括安培计、电压表、欧姆计等。 图表2.公司产品体系 图表3.公司收入结构（2018-2022H1） 1.2.自研芯片推动新品放量，成长拐点已现 自研芯片推动新品放量并提振毛利率，加速成长拐点明确。公司于2019年发布2GHz带宽示波器MSO8000，2020年发布5GHz带宽示波器DS70000以及5GHz任意波形发生器DG70000，2022年7月发布HDO系列示波器，搭载高精度“半人马座”芯片，推动产品持续高端化。2018-2021年，公司搭载自研“凤凰座”芯片示波器产品占比由14%提升至55%，自研芯片产品收入CAGR达195%，产品高端化推动毛利率2022H1提升至51.98%（若剔除股份支付和原材料价格波动的影响，毛利率可达到56.82%）。2019-2021年营收同比增速由4%迅速提升至37%，剔除股份支付影响的归母净利润同比增速由18%提升至63%，加速成长信号明显。 图表4.数字示波器收入与自研芯片产品占比（2018-2021年） 图表5.公司营业收入与归母净利润（2018-2022H1） 图表6.公司综合毛利率与剔除股份支付后的归母净利率（2018-2022H1） 图表7.公司各产品毛利率（2018-2021年） 1.3.持续高研发投入，加速渠道建设，规模效应有望提升 持续高研发投入，对标全球龙头是德科技。根据Wind数据，全球测量仪器仪表龙头Keysight是德科技2021年研发费用率为16.4%，而公司2019-2022H1研发费用率自11.0%提升至16.7%，与是德科技达到同一水平。未来随着产品的高端化，公司将进一步加大研发投入力度，根据公司2022年半年报披露，2021H1-2022H1累计授权专利数增加13例，研发人员数增加30人，研发人员占总员工比例为35.69%。 图表8.公司研发费用与研发费用率（2018-2022H1） 图表9.公司累计授权专利数和研发人员数（2021H1-2022H1） “技术+市场”双轮驱动，搭建全球销售体系，销售费用率有望边际改善。公司一方面强化在芯片、硬件、算法及软件的底层技术基础，另一方面围绕客户需求，聚焦通信、半导体、新能源三个核心赛道，为客户提供芯片级、模块级和系统级解决方案。同时，公司加速全球化布局，在美国、欧洲、日本、新加坡等建立了海外子公司，并在俄罗斯、巴西、印度、越南等地区设立了营销代表处，形成了经销为主、直销为辅的渠道结构。随着公司产品逐步高端化，直销客户比例将逐步提升，待直销渠道布局进一步完善，销售费用率预计将边际改善。 图表10.公司不同销售渠道营收额占比（2018-2022H1） 图表11.公司剔除股份支付后的费用率变化（2018-2022H1） 人均创收稳步提升，规模效应凸显。2022H1公司人均营业收入达56.2万元，同比增长6%，经营效率进一步提升；剔除股份支付后人均归母净利润为11.9万元，同比增长86%，人均成本与费用显著降低，规模效应凸显。根据公司公告，公司人均销售额中长期发展目标为25万美金左右，持续实施精益化管理，提升人均创收能力。 图表12.公司人均创收与人均归母净利润（剔除股份支付，2018-2022H1） 1.4.股权结构稳定，股权激励绑定核心员工 控股权稳定，员工持股平台绑定核心技术人员。公司创始人之一、实际控制人、公司董事长王悦通过直接、平台以及一致行动人持股，合计控制公司股份65.96%。公司2020年实施股权激励，以锐格合众、锐进合众平台实施员工持股，绑定核心员工利益。 图表13.公司股权结构（截至2022.09.06） 图表14.公司股份支付费用摊销数据（2020-2024年） 2.科技创新“淘金铲”面向千亿蓝海，国产替代东风已至 2.1.电子测试仪器是科技创新“淘金铲”，2022年全球达千亿元规模 电子测试仪器是生产力工具，助力科技“掘金”。仪器仪表作为“科研母机”，与科研过程中的信号采集、处理、显示过程密切相关，同时作为“标尺”使得其技术指标要求高于下游应用行业，科技创新设备的性能参数的标定都依赖于仪器仪表，下游行业的技术迭代与研发投入力度是电子测试仪器赛道的重要成长驱动力。 院士王大珩曾形容仪器仪表是工业生产的“倍增器”、科学研究的“先行官”。根据《2021年欧盟产业研发投入记分板》，2020年尽管受到疫情的冲击，2500家计分板公司研发投资为9,089亿欧元，同比增长6.0%；根据欧盟统计，美国在ICT（信息与通信技术）服务、医疗工业、ICT产品领域研发投入占比最大，分别为32.3%、27.2%、24.3%，同比增速为12.4%、17.9%、7.8%，显著高于其他行业。我们认为，电子与通信行业高研发投入将持续推升仪器仪表的需求。 图表15.全球2500家欧盟计分板公司研发投入（2015-2020年，单位：亿欧元） 图表16.美国研发投入各行业占比（2020年） 电子测试仪器种类众多，通用仪器占据主流。电子测试仪器分为通用和专用两类，通用电子测试仪器是现代工业的基础设备，也是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，应用场景广泛且需求量大。专用仪器以某一个或几个专用功能为目的，设计制造难度极高，应用领域较小，但在某些细分领域不可或缺，如光纤测试仪器、电磁兼容EMC测试设备等。 图表17.电子测试仪器分类 2022年全球通用电子测试仪器行业市场规模达千亿元（146亿美元），国内市场占比约1/3，射频类仪器和示波器是核心品类。在现代工业产业链中，从产品基础元件到整机的研究、实验、调试、检验和应用的各个环节都需要使用电子测试仪器进行辅助，几乎所有制造业企业都有潜质成为电子测试仪器产商的客户。 根据FROST&SULLIVAN数据，2015-2019年受益于全球经济稳健增长、工业科技水平提升，全球电子测试仪器市场规模由101亿美元增长至137亿美元，CAGR为7.9%；国内市场由26亿美元增长至46亿美元，CAGR为15.3%。 随着5G商用化、新能源汽车产业扩张、信息通信和工业智能化进程的推进，预计2025年全球与中国电子测试仪器需求将达172亿美元（超千亿元）、65亿美元。全球电子测试仪器细分市场中射频类仪器占比最高，达到16.1%，示波器、电源与电子负载、波形发生器占比分别为10.0%、6.9%、2.3%。 图表18.全球电子测试仪器市场规模（2015-2025E） 图表19.中国电子测试仪器市场规模（2015-2025E） 图表20.全球电子测试仪器细分市场占比（2025E） 图表21.中国电子测试仪器细分市场占比（2025E） IT和通信为主要下游应用方向。电子测试仪器的下游应用行业中IT和通信占比最高（47%），另外还包括消费电子、汽车、航空与国防等领域；电子测试仪器广泛应用于5G、半导体、新能源产业，并逐步向量子计算、6G等新兴科技领域渗透。 图表22.利用示波器检测PCB 图表23.电子测试仪器下游应用分布