步入业绩收获期，“自研+出海”持续驱动增长

公司点评 三七互娱(002555.SZ) 证券研究报告 传媒｜游戏Ⅱ步入业绩收获期，“自研+出海”持续驱动增长 2022年08月31日 预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 14,399.70 16,216.50 19,513.62 22,610.52 25,362.95 净利润(百万元) 2,760.95 2,875.58 3,377.65 3,910.37 4,382.93 每股收益（元） 1.24 1.30 1.52 1.76 1.98 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 2.72 4.86 5.78 6.84 8.04 当前价格（元） 20.17 P/E 16.20 15.56 13.24 11.44 10.21 52周价格区间（元） 17.05-28.81 P/B 7.41 4.15 3.49 2.95 2.51 评级变动维持 总市值（百万） 44734.33 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 31711.97 总股本（万股） 221786.50 投资要点： 流通股（万股） 157223.50 事件：公司发布2022半年报，上半年实现营收80.92亿元，同比增长 涨跌幅比较 三七互娱 游戏Ⅱ 7.34%；归母净利润16.95亿元，同比增长98.56%，整体位于此前业绩预告区间上限。其中，2022Q2实现营收40.03亿元，同比增长7.58%、 88% 68% 48% 28% 8% -12% 2021-082021-112022-022022-052022-08 % 1M 3M 12M 三七互娱 3.28 -2.09 21.58 游戏Ⅱ 2.09 7.51 -0.73 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 曹俊杰分析师 执业证书编号:S0530522050001 caojunjie@hnchasing.com 相关报告 1公司点评*三七互娱（002555.SZ）2021&2022Q1业绩点评：业绩持续超预期，核心产品流水稳健2022-04-28 2公司点评*三七互娱（002555.SZ）2021年业绩 预告点评：整体业绩超预期，“自研+出海”带动业绩逐步释放2022-02-24 3公司点评*三七互娱（002555.SZ）2021三季报 点评：三季度业绩超预期，自研+出海带动业绩逐步释放2021-11-02 环比下滑2.11%；归母净利润9.35亿元，同比增长26.90%、环比增长 23.06%。 老产品利润逐步释放，业绩进入收获期。2022H1公司毛利率和净利率分别为84.43%和20.73%，较2021H1分别变化-0.71pct和9.54pct；销 售/研发/管理费用率分别为53.63%/6.14%/8.73%，较2021H1分别减少9.84pct/2.79pct/3.15pct，主要源于上半年公司新品上线较少、缩减期间费用，但老产品仍在持续贡献利润、提升净利润率所致。此外，公司不断优化投放效率，通过“品效合一”的打法降低了买量费用，2022H1公司互联网流量费用同比减少5.47亿元；智能化投放运营平台“量子-天机”已接入全球主流媒体平台和渠道20多家，同时支持300多款游 戏上线发行，累计创建已接入活动超3000个、产品投放计划超过20 万个，将上线全天广告效率提升5倍。 核心产品表现优异，出海持续驱动成长。2022H1公司出海收入30.33 亿元，同比增长47.31%；占营收比重37.48%，较2021H1提升10.35pct。主要得益于多款老品在海外表现亮眼，其中《P&S》累计流水已超42亿、上半年位于中国手游出海收入榜单top5；《云上城之歌》在韩国地区成为收入最高的中国手游、在日本地区位列收入榜第13名；《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》等也长期稳居各地畅销榜前列。上半年公司在data.ai中国游戏厂商出海收入排行榜中位列第3名，而2020年和2021年分别为第15名和5名。公司出海策略表现成功，未来有望成为驱动业绩持续增长的第二极。 后续产品储备丰富，有望持续贡献业绩增量。公司通过自研、代理、定制等形成了多元品类题材的产品矩阵，面向海外发行的有16款（其中8款为自研），国内发行的有20款（其中7款为自研），整体自研占 比超40%。其中，自研三国题材的SLG《霸业》已于8月取得版号，代理的《小小蚁国》已定档9月24日上线，有望持续贡献业绩增量。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议：公司“自研+出海”战略转型初步取得成功，核心产品表现优 异、业绩逐步进入稳健期，后续看好公司出海对和储备产品的释放对业绩的持续驱动。预计公司2022年/2023年/2024年营收195.14亿元 /226.11亿元/253.63亿元，归母净利润33.78亿元/39.10亿元/43.83亿元，EPS为1.52元/1.76元/1.98元，对应PE为13.24倍/11.44倍/10.21倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；产品上线延迟；流水不及预期。 报表预测(单位：百万元) 财务和估值数据摘要 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,399. 16,216. 19,513. 22,610. 25,362. 营业收入 14,399. 16,216. 19,513. 22,610. 25,362. 减:营业成本 1,757.7 2,466.0 2,863.2 3,295.5 3,674.3 增长率(%) 8.86 12.62 20.33 15.87 12.17 营业税金及附加 42.34 38.05 45.79 53.05 59.51 归属母公司股东净利润 2,760.9 2,875.5 3,377.6 3,910.3 4,382.9 营业费用 8,212.9 9,125.3 11,007. 12,754. 14,307. 增长率(%) 30.56 4.15 17.46 15.77 12.08 管理费用 366.21 462.77 515.16 596.92 669.58 每股收益(EPS) 1.24 1.30 1.52 1.76 1.98 研发费用 1,112.6 1,250.2 1,315.2 1,523.9 1,709.4 每股股利(DPS) 0.48 0.52 0.60 0.70 0.78 财务费用 -23.00 -55.18 -9.26 -30.71 -43.19 每股经营现金流 1.32 1.64 2.08 2.08 2.27 减值损失 -188.05 -39.22 -47.20 -54.69 -61.35 销售毛利率 0.88 0.85 0.85 0.85 0.86 加:投资收益 155.25 122.97 129.61 129.61 129.61 销售净利率 0.21 0.18 0.19 0.19 0.19 公允价值变动损益 195.63 77.77 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 0.46 0.27 0.26 0.26 0.25 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 0.68 0.59 0.67 0.90 1.06 营业利润 3,255.9 3,260.6 4,016.7 4,650.4 5,212.6 市盈率(P/E) 16.20 15.56 13.24 11.44 10.21 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 7.41 4.15 3.49 2.95 2.51 利润总额 3,248.9 3,248.4 4,018.3 4,652.0 5,214.2 股息率(分红/股价) 0.02 0.03 0.03 0.03 0.04 减:所得税 213.14 398.48 390.93 452.58 507.28 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 3,035.8 2,849.9 3,627.3 4,199.5 4,707.0 收益率 减:少数股东损益 274.88 -25.60 249.74 289.13 324.07 毛利率 87.79% 84.79% 85.33% 85.42% 85.51% 归属母公司股东净利润 2,760.9 2,875.5 3,377.6 3,910.3 4,382.9 三费/销售收入 59.74% 59.47% 59.10% 59.19% 59.22% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EBIT/销售收入 22.40% 19.69% 20.54% 20.44% 20.39% 货币资金 1,776.8 4,618.5 7,516.2 10,672. 14,081. EBITDA/销售收入 23.22% 20.75% 22.50% 22.14% 21.72% 交易性金融资产 1,321.2 2,098.5 2,098.5 2,098.5 2,098.5 销售净利率 21.08% 17.57% 18.59% 18.57% 18.56% 应收和预付款项 2,164.5 2,319.6 2,866.6 3,321.5 3,725.8 资产获利率 其他应收款（合计） 85.14 89.90 116.24 134.69 151.08 ROE 45.73% 26.69% 26.36% 25.76% 24.58% 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 26.13% 19.92% 19.00% 18.55% 17.80% 其他流动资产 452.44 60.26 290.45 336.54 377.51 ROIC 68.18% 59.22% 67.24% 90.02% 105.68 长期股权投资 360.57 509.06 524.71 540.36 556.01 资本结构 金融资产投资 667.02 888.24 888.24 888.24 888.24 资产负债率 42.59% 24.80% 26.02% 25.04% 23.77% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 43.82% 37.26% 26.06% 20.94% 17.20% 固定资产和在建工程 926.92 1,029.5 878.41 725.22 570.00 带息债务/总负债 19.77% 14.11% 0.74% 0.22% -0.11% 无形资产和开发支出 2,697.5 2,677.5 2,496.1 2,314.7 2,133.3 流动比率 1.29 2.70 2.88 3.22 3.56 其他非流动资产 112.12 145.92 96.95 47.98 47.98 速动比率 0.97 2.37 2.55 2.88 3.22 资产总计 10,564. 14,437. 17,772. 21,080. 24,629. 股利支付率 38.90% 39.81% 39.55% 39.55% 39.55% 短期借款 889.32 445.64 0.00 0.00 0.00 收益留存率 61.10% 60.19% 60.45% 60.45% 60.45% 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 3,359.6 2,616.9 4,169.9 4,800.3 5,352.8 总资产周转率 1.36 1.12 1.10 1.07 1.03 长期借款 0.00 59.64 34.44 11.82 -6.50 固定资产周转率 15.61 17.04 23