一、传统Pharma龙头，转型创新提速
- 公司概况：中国生物制药作为国内领先的老牌制药龙头，营业收入和经营利润稳健增长，持续加码研发投入，创新产品收入占比显著提升。仿制药集采影响已基本出清。
- 业绩表现：2025H1公司营业收入175.7亿元，同比增长10.7%；归母净利润33.9亿元，同比增长140.2%。收入端稳健增长，利润端增长提速。
- 降本增效：通过天书系统实现费用透明化管理，推动降本增效。毛利率持续改善，销售费用率和管理费用率逐步下降。
- 研发投入：持续扩大研发创新投入，2025H1研发费用占收入比例达到18.1%，全球研发团队超过2800人，专利授权项目数持续增大。
- 创新产品：创新产品收入约77.99亿元，占总收入44.4%，同比增长27.2%。创新产品收入占比预计从2025年50%到2027年60%。
二、深耕四大核心领域，创新管线量质齐头并进
2.1 肿瘤领域管线布局丰富
- 安罗替尼：已获批9个适应症，与PD-(L)1抑制剂联用展现出优异疗效，有望持续推展至多个癌肿的一线疗法。
- 艾贝格司亭α：全球首个双分子G-CSF-Fc融合蛋白，首款同时登陆中国、美国和欧盟市场的创新生物制剂。
- 格索雷赛：国内第二款获批KRAS G12C抑制剂，疗效与安全性优于此前FDA获批的其他KRAS G12C抑制剂。
- TQB3616：CDK2/4/6抑制剂，针对CDK4/6抑制剂全面升级，潜在乳腺癌大品种。
- Zongertinib：高特异性的HER2 TKI，对HER2选择性高于EGFR，安全性优于HER2 ADC或非特异性TKI。
- M701：潜在国内首个恶性腹水的治疗药物，CD3/EpCAM双特异性抗体，疗效和安全性均优于卡妥索单抗。
- TQ05105：全球首款JAK/ROCK抑制剂，中美同步开发，治疗糖皮质激素难治性或依赖性慢性移植物抗宿主病。
- TQB2102：HER2双抗ADC，是乳腺癌领域的潜在Best-in-Class重磅单品，疗效与安全性均优于DS-8201。
- TQB2922、TQB6411：EGFR/c-Met双抗、双抗ADC，差异化分子设计具备潜在疗效与安全性优势。
- TQB2868：PD-1/TGF-β双功能融合蛋白，疗效与安全性均显著优于一线标准疗法。
2.2 礼新医药具备差异化双抗/ADC技术平台
- 收购礼新医药：以约5亿美元收购礼新医药，实现从引进产品到并购公司多样化合作模式。
- LM-AbsTM平台：针对难成药靶点的抗体发现平台，拥有18个临床及临床前单/双抗项目。
- LM-ADCTM平台：新一代ADC平台，专注于已验证的高价值靶点，拥有13个临床及临床前ADC项目。
- 产品管线协同：礼新医药产品管线与公司在研管线产生协同效应，全面布局乳腺癌、消化道肿瘤与胃癌。
2.3 呼吸领域立足蓝海市场，高筑价值护城河
- 市场格局：正大天晴首仿布地奈德混悬液上市，打破原研外企长期垄断，市场格局在国产替代下迎来剧变。
- TQC3721：PDE3/4抑制剂，慢阻肺领域的潜在Best-in-Class重磅单品，研发进展全球第二。
2.4 肝病/代谢领域多年持续深耕，龙头地位稳固
- 天晴甘美：第四代甘草酸制剂，已获批3个适应症，市场呈现持续扩张态势。
- Lanifibranor：有望成为国内首个获批治疗MASH药物，NDA预计将于2026年在中国提交。
- TQA2225：中国研发进度最快的FGF21靶向药物，有望成为国内首个上市的FGF21融合蛋白。
2.5 外科/镇痛领域产品管线丰富
- 氟比洛芬贴膏：上市十余年，仍高速放量，复合增速高达28.5%。
- 培来加南：首款非抗生素类抗菌药物，解决抗感染耐药问题，有望成为我国首个获批上市的加南类抗菌肽创新药物。
三、高壁垒仿制药+生物类似物：全面走出集采影响，创新转型进入收获期
- 集采影响出清：2024年，第十批集采产品仅占公司总收入的1%，仿制药收入在2024年实现正增长，同比增长3.1%。
- 高壁垒仿制药：精准布局市场前景广阔且竞争格局优化的细分领域，推动创新仿制药管线高效落地。
- 生物类似药：公司获批了8款非原研/类似药生物制品与生物类似物，帕妥珠单抗生物类似药成为国内该品类首个上市产品。
四、盈利预测
- 收入预测：预计2025/2026/2027年公司实现营业收入334.12/371.66/417.04亿元，同比+15.75%/+11.24%/+12.21%。
- 利润预测：预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润46.26/47.53/52.84亿元，同比+32.17%/+2.75%/+11.17%。
- 费用预测：销售费用率和管理费用率预计将维持下降趋势，研发费用预计将持续加大。
五、投资建议与估值
- 投资建议：给予2025年45x PE，目标价11.25港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
- 估值逻辑：收入预测尚未考虑多个重磅创新药的海外授权贡献，并且安罗替尼联合IO疗法有望拓展多个一线适应症。
六、风险提示
- 新药研发失败风险
- 研发进度低于预期风险
- 药品降价风险
