从转型阵痛到创新兑现，传统Pharma正迎来价值重估

总结

一、传统Pharma完成从集采阵痛到创新转型的跨越

• 过去四年，化学制剂板块经历集采、药价治理、DRG/DIP、医药反腐等政策变革，导致首仿/专科大品种被颠覆，传统Pharma业绩进入阵痛期。
• 政策倒逼传统Pharma进行创新升级，各大企业基于自身资源禀赋选择了不同创新路径，并逐步迎来创新收获。
• 部分传统Pharma已形成完整的创新药商业化梯队，创新药收入占比快速提升，实现增长引擎切换。
• 传统Pharma积累的现金流、商业化网络和销售体系等竞争力，为其创新转型奠定了基础。

二、传统Pharma的创新布局正在加速兑现

（一）创新药收入占比快速提升，增长驱动切换

• 传统Pharma研发平台化带来价值放大，形成完整的创新药商业化梯队。
• 恒瑞医药自2021年起创新管线释放强度提高，拥有26款1类新药获批上市，并预计未来几年将迎来新药上市高峰。
• 其他Pharma在细分领域也具备差异化竞争优势，创新药收入占比快速提高，部分企业已超过50%。
• 创新药收入占比超过50%代表着公司完成由仿到创的阶段性跨越，实现增长引擎切换。

（二）销售和研发投入强度回落，规模效应体现

• 创新药销售渠道具备协同性，销售费用投入强度回落。
• 恒瑞医药创新药收入增速高于销售费用增速，销售费用率持续优化。
• 研发投入强度也逐渐开始回落，对应的是公司研发转化以及平台效应的体现。

（三）国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务

• 2025年中国创新药对外授权交易金额超1300亿美元，交易数量突破150笔。
• 传统Pharma凭借深厚的管线积淀和成熟的平台不断落地对外授权，如恒瑞医药与MSD、GSK、BMS达成合作。
• 对外授权不仅贡献增量利润，更在于将BD业绩贡献转变成经常性收入与利润来源，提供长期业绩弹性。

三、业绩加速叠加价值重估，看好传统Pharma类资产投资机会

• 集采开始之初，药企ROE水平普遍下降，但当下部分传统Pharma已呈现出高增长势头，ROE开始回升，利润增速明显快于收入。
• 预计这种趋势最终可能会从龙头扩散到整个制药板块，从而带来板块性的盈利能力提升。
• 管线DCF的估值体系明显忽略了传统Pharma创新平台所带来的潜力，应考虑平台的期权价值。

四、研究结论

• 建议关注：恒瑞医药、中国生物制药、科伦药业、海思科、石药集团、信立泰等。
• 风险提示：医保控费力度超预期、研发进度不及预期、创新药研发失败风险。