深度研究：应用拓展与迭代加速；工业3D打印龙头全球布局、勇立潮头

公司研究 / 华曙高科 （ 6 8 8433 ）深度研究 / 证券研究报 华曙高科（688433）深度研究 / 应用拓展与迭代加速； 工业3D打印龙头全球布局、勇立潮头 688433/ 2023年08月11日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 【投资要点】 公司技术与市场双轮驱动，聚焦金属与高分子3D打印设备。公司创始人为美国应用数学及材料科学博士，长期致力于3D打印技术的研发。公司以市场为导向、以产业化为目标，形成以中游设备为核心、并覆盖上游原材料与软件开发的商业模式。2022年公司营收4.57亿元，同比+36.57%，近三年CAGR为43.4%，且毛利率保持在50%以上。 3D打印技术成本显著下降，下游龙头企业需求拉动，工业级需求有望全面爆发。根据WohlersAssociates报告，2022年3D打印全球市场规模为180亿美元，3D打印金属粉末采购单价从312元/kg下降至188元/kg,设备核心零部件成本也有所下降。在市场推广端，荣耀、苹果等头部企业积极尝试3D打印制造，未来技术发展有望从“上游向用户推广阶段”转为“头部客户引领阶段”，在头部客户与设备厂商的闭环推动下，技术迭代有望显著加快，并带动3D打印在工业产品的应用渗透率的提升。我们认为随着成本下降、效率提升，3D打印应用有望进入1到N阶段，未来有望在汽车、模具、消费电子、机器人等领域持续提升应用范围。 公司立足中国布局全球，北美、欧洲子公司积极开拓海外市场。公司具备国际视野，设立有美国、欧洲子公司，在全球范围内开展合作与产业化应用。2022年公司海外营收达1.68亿元，同比+185%，占总营收37%。公司已经与德国巴斯夫（BASF）、德国宝马（BMW）、美国捷普 （Jabil）等众多全球500强企业建立了合作关系。随着海外出行限制放开，公司海外订单有望持续增长。 公司是国内唯一全系列软件自主开发设备商，自研软件与操作系统已成为护城河。在软件方面，设备控制、数据处理、扫描路径规划、质量管控、调试校准软件等均为自主研发，公司掌握全套自控源代码，处于国际领先水平。在硬件方面，金属打印设备凭借多样化尺寸、多激光配置贡献高毛利，高分子打印设备依托Flight技术、CAMS系统与平台优势，使公司成为全球少数几家实现工业级产业化的设备供应商。在材料方面，公司自研类PA12、类PA11等材料打破海外二次开发垄断，具有较高的抗风险能力与议价空间。 公司材料与设备产能快速扩张，将为业绩增长提供有利支撑。公司新材料研发基地一期项目已经于2023年1月投产，新增新材料产能500吨。该基地还承担了新材料研发职能，将开发针对汽车、医疗、航空航天等领域的新型材料。公司3D打印制造设备扩产建设项目预计2024年竣工，达产后有望新增381台产能，较2022年产能有大幅提升。公司积极扩充人员与储备人才，员工人数已经由2022年6月的467人增长至700人以上，这将有力提升交付效率与保障客户服务工作。 东方财富证券研究所 证券分析师：刘斌 证书编号：S1160523070001联系电话：021-64362617 相对指数表现 37.18% 25.35% 13.51% 1.67% -10.17% -22.01% 4/176/17 华曙高科沪深300 基本数据 总市值（百万元)13265.83 流通市值（百万元)1106.81 52周最高/最低（元）43.98/23.49 52周最高/最低（PE）173.71/99.13 52周最高/最低（PB）22.94/13.04 52周涨幅（%）3.66 52周换手率（%）818.14 相关研究 《3D打印行业专题研究：黎明破晓，工业应用有望进入加速期》2023.07.17 公司研究 华曙高科 （ ） 证券研究报告 【投资建议】 短期，公司在手订单充足，产品交付有序推进；中长期，随着新材料基地一期的达产、二三期的建设，3D打印设备扩产建设项目的完成，公司在材料与设备端的产能将显著提升，为其拓展全球3D打印工业级市场构筑坚实基础。在需求端，公司立足中国布局全球，与多个全球行业头部客户建立紧密合作，有望抢占产业变革的先机，勇立技术发展的潮头。 我们预计公司2023-2025年营收分别为7.44/10.68/14.29亿元，归母净利润分别为1.55/2.16/2.86亿元，对应EPS分别为0.37/0.52/0.69元/股，对应2023-2025年PE值分别为88/63/48倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 456.57 743.83 1068.19 1428.75 增长率(%) 36.67% 62.92% 43.61% 33.75% EBITDA（百万元） 117.28 175.82 251.83 337.36 归属母公司净利润（百万元） 99.18 155.22 216.38 286.39 增长率(%) -15.52% 56.50% 39.40% 32.36% EPS(元/股) 0.27 0.37 0.52 0.69 市盈率（P/E） / 88 63 48 市净率（P/B） / 13.5 11.1 9.0 EV/EBITDA / 74.9 52.1 38.5 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业增速不及预期 下游客户拓展不及预期 新增募投项目达产速度不及预期 技术迭代速度不及预期 关键零部件进口依赖度较高风险 市场竞争加剧风险 1.关键假设 （1）3D打印设备及辅机配件：作为公司最主要的营收来源，华曙高科设备销售数量在2020-2022年呈现高速增长，从2020年的96台增长至2022年 198台。华曙高科募集说明书中显示，增材制造设备扩产项目建设期为2年， 建设完成后3年达产，达产后预计新增381台打印设备，产能和在手订单的迅速扩张是其未来三年设备营收增长的重要支撑。我们假设2023/2024/2025年华曙高科3D打印设备及辅机配件收入增速分别为50%/40%/30%，年销售数量分别为297/415/539台。随着金属设备销售占比逐年提升，我们预计未来设备平均销售单价趋势与金属设备销售单价趋势保持一致，随着所售金属设备的技术含量逐年提高，平均单价也逐年上升，因此我们假设2023/2024/2025年3D打印设备及辅机配件的平均套单价为220/225/230万元/台。由于金属设备和高分子设备的毛利率均逐年下滑，我们假设2023/2024/2025年该业务板块的毛利率分别为52.0%/51.5%/51.0%。 （2）3D打印粉末材料：公司销售的3D打印粉末材料主要有两类：高分子粉末和金属粉末，其中高分子粉末自产，金属粉末经销。根据公司披露的2023 年1月新材料基地规划产能，假设该基地全部用于高分子粉末生产，假设2023/2024/2025年产能利用率为45%/70%/100%，那么2023/2024/2025年公司高分子粉末产量分别为293/455/650吨，将产量减去自用再乘以产销率即得到了高分子粉末预测销量数据，自用粉末主要用于研发测试、3D打印产品生产领用，随着产量规模的迅速扩张，假设自用/产量保持下降趋势，假设2023/2024/2025年自用/产量的比例分别为11%/8%/6%，销量/（产量-自用）的比例稳定在95%，则得到高分子粉末销量分别为247.31/397.67/580.45吨。 为扩大下游的产业化应用规模，提高公司高分子粉末产品的市场占有率，公司适度降低产品价格以获得更高的市场份额，假设2023/2024/2025年高分子粉末销售单价分别为24/23/22万元/吨。高分子粉末毛利率存在一定波动，主要系公司销售的高分子粉末材料具体型号存在一定波动影响所致，假设未来三年毛利率为前三年平均值49.9%；2019-2021年高分子粉末销量占总粉末销量分别为92.68%/92.63%/92.09%，占比较为稳定，假设2023-2025年该比例保持在92%，因此可以推测出2023/2024/2025年金属粉末销量在21.51/34.58/50.47吨，由于金属粉末的国产厂商竞争激烈，预计未来价格会继续下探，毛利率随之下滑。 （3）售后服务及其他：作为公司非核心业务，随着公司所销售设备的年限逐渐增长，以及公司在3D打印市场的份额不断提升和海外市场的开拓，售后服务营收增速预计增快，我们假设该业务2023/2024/2025年增速分别为35%/40%/45%，毛利率采用过去三年平均值72.70%。 图表：盈利预测的关键假设（单位：亿元，%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3.34 4.57 7.44 10.68 14.29 yoy 53.75% 36.67% 62.92% 43.61% 33.75% 毛利率 56.74% 53.32% 52.46% 52.00% 51.63% 3D打印设备及辅机配件 2.92 4.03 6.53 9.34 12.40 yoy 59.87% 38.00% 62.26% 42.91% 32.77% 毛利率 56.37% 53.09% 52.0% 51.5% 51.0% 3D打印粉末材料 0.27 0.34 0.63 0.97 1.34 yoy 12.96% 26.90% 87.22% 52.35% 38.91% 毛利率 48.75% 47.59% 48.62% 48.78% 48.83% 售后服务及其他 0.16 0.20 0.27 0.38 0.55 yoy 39.97% 28.60% 35.00% 40.00% 45.00% 毛利率 77.51% 67.61% 72.70% 72.70% 72.70% 资料来源：东方财富证券研究所测算 2.创新之处 市场对于3D打印行业所处的新阶段与新机遇认知不足。在市场推广端，荣耀、苹果等头部企业正积极尝试3D打印制造，未来技术发展有望从“上游向用户推广阶段”转为“头部客户引领阶段”，在头部客户与设备厂商的闭环推动下，技术迭代有望显著加快，并带动3D打印在工业产品的应用渗透率的提升。公司创始人的国际背景及国际化发展战略是其不同于其他国内3D打印厂商的关键之处，无论从技术发展进度或工业级领域应用范围，欧美等发达国家依然领先于我国，着眼全球的发展思路将会使公司在未来竞争中获得先机及更加广阔的市场。 市场对于公司3D打印产品应用领域分布的广度认知不足。2022年H1，公司的3D打印设备应用领域仅35.91%用于航空航天，模具及加工/汽车等民用领域总计占比过半。截至2022年9月30日的公司不含税在手5.6亿订单中，汽车占比最大。在先前发布的《3D打印行业专题研究：黎明破晓，工业应用有望进入加速期》报告中，我们强调民用领域的工业级3D打印应用将是未来重要的新工艺手段，3D打印在消费电子、机器人、模具等领域的渗透率还处于较低水平，未来有望持续放量。公司3D打印产品应用领域更加广泛、更加均衡，这将为其实现“多点开花”式的发展提供基础，提升未来成长的确定性。 市场对于公司海外布局优势、与全球头部客户合作优势认知不足。公司坚持国际化战略，销售渠道遍布北美、欧洲及其他海外地区。公司海外收入占比已经从2020年的22%提升至2022年的37%，与众多国际厂商如美国SofosRobotics（机器人）、德国戴姆勒（汽车）、德国Brose（汽车）、德国AMPolymersGmbH（新材料）等公司开展多领域合作，通过全球范围的多维合作，持续拓展产业化深度及广度。2023年8月1日公司公告，与客户I的合同金额由3,450万美元增加至3,640万美元，这进一步显示了公司海外业务发展良好的势头。与全球头部客户的合作将会促进公司的产品迭代，并抢占市场先机，将进一步巩固公司在行业中领先的位置。 图表：3D打印工业级应用所处阶段及技术迭代模