进一步收购嘉乐20%股权至81%，增厚业绩

公司拟收购“玖安投资”持有的“上海嘉乐”20%股份，对应收购PE约为13X，交易完成后将持有上海嘉乐71.8480%股份，合计持股比例从69.4%提升至81.4%，预计25Q4带来业绩增厚。25/9/17公司公告控股股东、实际控股人提前终止减持计划，对市场有一定激励作用。

Q3公司利润有望高增长，主要由于：1）Q2净利率提升基础上，服装下半年收入端加速；2）高占比的箱包净利率提升，叠加高净利率的拉杆箱更快增长。

投资建议：当前贸易环境下，公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，美国对印尼征收19%关税，凸显印尼布局优势。2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间。 1）2B箱包业务有望实现双位数增长，净利率25年存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱。核心优势来自印尼布局，驱动在于净利率修复、下游补库存、老客户份额提升及新客户拓展。 2）2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。 3）收购上海嘉乐打开服装代工第二增长曲线，净利率仍存修复空间。

调整25/26/27年收入预测55.33/63.14/71.42亿元至52.38/60.02/68.74亿元；调整25/26/27年归母净利预测4.60/5.84/7.12亿元至4.28/5.73/6.92亿元；对应调整25/26/27年EPS 1.92/2.44/2.97元至1.78/2.39/2.89元。2025年9月22日收盘价24.67元对应25/26/27年PE为14/10/9X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；本次拟收购事项尚未完成存在不确定性；系统性风险。