拟收购上海嘉乐15.9%股权，并表增厚业绩

2024年06月06日 拟收购上海嘉乐15.9%股权，并表增厚业绩 开润股份(300577) 评级： 买入 股票代码： 300577 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 24.65/9.18 目标价格： 总市值(亿) 50.36 最新收盘价： 21 自由流通市值(亿) 29.42 自由流通股数(亿) 140.07 事件概述 公司全资子公司“滁州米润”拟以募集资金1.37亿元收购安徽泰合持有的“上海嘉乐”10.9%股权，以 0.63亿元收购玖安投资持有的“上海嘉乐”5%股权，合计以2亿元收购“上海嘉乐”15.9%股权，本次交易后公司直接持有上海嘉乐51.85%股权（此前为35.94%），我们分析，此次收购意义在于：（1）嘉乐并表增厚业绩；（2）公司从包类代工进入服装代工领域、市场空间更大。上海嘉乐全部股权估值12.6亿元，公司拟变更可转债募投项目1.6亿元（更改前为时尚女包工厂项目计划信息化建设项目）及自有资金0.4亿元，合计2亿元进行收购。 分析判断: 此次收购助于公司全面切入服装赛道，预计24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元，25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。23年上海嘉乐收入/净利为12.85/-0.75亿元，24Q1收入/净利/净利率为3.22/0.11亿元 /3%，我们假设嘉乐24年收入增速为30%，净利率3%，并表时间为6个月，则预计此次合并24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元；25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。 嘉乐未来成长空间在于新客户拓展+净利率修复。（1）我们分析，嘉乐的优势在于印尼布局+针织品类，20年收购时，嘉乐19年收入/净利约13/1亿元，净利率8%，此后由于疫情影响、设备自动化更新投入、老设备处置、新客户从接小单开始爬坡等因素，净利率受损，24Q1已实现扭亏，但未来仍具备提升空间。开润接手后，我们认为公司可以在两方面对嘉乐进行扶持：1）拓展新客户，如Adidas、Puma、MUJI，此前嘉乐则主要服务于优衣库；2）增强议价谈判能力。 投资建议 我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户份额提升以及新客户拓展。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献。（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现30%高增长。（3）此次收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑此次收购并表，上调24/25/26年收入预测38.36/45.77/52.60亿元至46.39/65.85/75.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测3.01/4.09/4.93亿元至 3.14/4.61/5.65亿元；对应调整24/25/26年EPS1.31/1.92/2.36元。2024年6月5日收盘价21.00元对应 24/25/26年PE为16/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。拟收购事项尚未完成，存在不确定性。 盈利预测与估值 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2,741 3,105 4,639 6,585 7,570 YoY（%）19.7% 13.3% 49.4% 42.0% 14.9% 归母净利润(百万元)47 116 314 461 565 YoY（%）-74.0% 146.5% 171.5% 46.9% 22.6% 毛利率（%）21.6% 24.4% 24.3% 24.5% 24.7% 每股收益（元）0.20 0.48 1.31 1.92 2.36 ROE2.7% 6.2% 14.6% 17.9% 18.2% 市盈率101.68 43.55 16.04 10.92 8.91 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 元） 营业总收入 3,105 4,639 6,585 7,570 净利润 115 331 486 595 YoY(%) 13.3% 49.4% 42.0% 14.9% 折旧和摊销 64 26 40 49 营业成本 2,349 3,514 4,975 5,704 营运资金变动 116 169 -107 -33 营业税金及附加 15 23 26 22 经营活动现金流 440 481 362 544 销售费用 200 294 411 465 资本开支 -138 -83 -115 -115 管理费用 200 441 627 711 投资 -81 0 0 0 财务费用 28 -4 -15 -19 投资活动现金流 -218 -9 -49 -40 研发费用 68 121 165 189 股权募资 1 0 0 0 资产减值损失 -13 -20 -10 -10 债务募资 577 -299 0 0 投资收益 -86 74 66 76 筹资活动现金流 -253 -334 -31 -41 营业利润 156 397 583 715 现金净流量 -30 139 281 464 营业外收支 -2 2 2 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 154 399 585 717 成长能力（%） 所得税 39 68 100 122 营业收入增长率 13.3% 49.4% 42.0% 14.9% 净利润 115 331 486 595 净利润增长率 146.5% 171.5% 46.9% 22.6% 归属于母公司净利润 116 314 461 565 盈利能力（%） YoY(%) 146.5% 171.5% 46.9% 22.6% 毛利率 24.4% 24.3% 24.5% 24.7% 每股收益 0.48 1.31 1.92 2.36 净利润率 3.7% 7.1% 7.4% 7.9% 资产负债表（百万 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 3.2% 7.2% 8.4% 8.9% 元）货币资金 653 792 1,073 1,537 净资产收益率ROE 6.2% 14.6% 17.9% 18.2% 预付款项 11 19 28 32 偿债能力（%） 存货 493 915 1,363 1,563 流动比率 1.59 1.58 1.58 1.69 其他流动资产 761 891 1,200 1,357 速动比率 1.17 1.02 0.98 1.09 流动资产合计 1,918 2,617 3,664 4,488 现金比率 0.54 0.48 0.46 0.58 长期股权投资 633 633 633 633 资产负债率 46.8% 49.0% 51.2% 49.3% 固定资产 571 573 573 575 经营效率（%） 无形资产 86 86 86 86 总资产周转率 0.87 1.07 1.20 1.19 非流动资产合计 1,670 1,728 1,805 1,873 每股指标（元） 资产合计 3,588 4,345 5,469 6,361 每股收益 0.48 1.31 1.92 2.36 短期借款 299 0 0 0 每股净资产 7.73 8.93 10.73 12.91 应付账款及票据 610 1,213 1,745 2,000 每股经营现金流 1.83 2.01 1.51 2.27 其他流动负债 296 443 580 662 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.17 流动负债合计 1,206 1,656 2,325 2,662 估值分析 长期借款 221 221 221 221 PE 43.55 16.04 10.92 8.91 其他长期负债 252 252 252 252 PB 1.90 2.23 1.85 1.54 非流动负债合计 473 473 473 473 负债合计 1,679 2,129 2,798 3,135 股本 240 240 240 240 少数股东权益 56 74 99 129 股东权益合计 1,909 2,216 2,671 3,225 负债和股东权益合计 3,588 4,345 5,469 6,361 利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E现金流量表（百万 2023A2024E2025E2026E 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何