公司信息更新报告：Q2扣非净利率维持高位，收购嘉乐致一次性收益增厚利润

Q2扣非净利率维持高位，收购嘉乐致一次性收益增厚利润，维持“买入”评级2024H1营收18.31亿元（同比+17.6%，下同），归母净利润2.48亿元（+230.15%），扣非归母净利润1.59亿元（+85%），主要系收购嘉乐带来的一次性收益9631万元。 2024Q1/Q2营收9.1亿元（+22.9%）/9.2亿元（+12.8%），扣非归母净利润0.78亿元（+121%）/0.8亿元（+59.4%）。考虑2024H1收购嘉乐的一次性利益以及2024 H2 嘉乐将并表，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.0/4.2/5.3亿元（此前为3.0/4.1/5.2亿元），当前股价对应PE为10.9/10.4/8.1倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花，同时预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，维持“买入”评级。 代工：2024H1箱包制造持续高增长，上海嘉乐利润同比大幅改善 2024H1B2B业务收入15.3亿元（+21.6%），占比83.5%，毛利率23.71%（+3.07pct）。 分业务看：箱包代工收入12.6亿元，同比+21.99%，服装代工收入2.7亿元，同比+19.9%。上海嘉乐：2024H1收购上海嘉乐15.9%股权完成交割后通过全资子公司持有其51.848%股权，穿透持有69.4%，2024H1收入6.4亿元(+17.3%)，净利润2105.9万元(+168%)，净利率3.29%(+1.85pct)，其中Q1/Q2收入预计3.2/3.2亿元，对应净利率为3.4%/3.1%，预计由于印尼搬厂短期影响部分接单，长期盈利提升空间广阔。 品牌：H1收入受消费需求不足及基数影响略下滑，渠道&产品优化品牌经营 2024H1B2C业务收入2.8亿元（-2.47%），占比15.4%（-3.2pct），毛利率25.24%（-1.23pct），收入下滑主要系国内消费需求疲软与2023H1有非箱包品类出海基数约1300万元。分品牌：预计2024H1小米、90分营收分别为1.7亿元(+4%)、1.1亿元(同比持平)。分渠道看：2024H1线上收入0.86亿元（+25.18%），毛利率38.58%（+1.8pct）主要系渠道精细化运营及跨境电商平台毛利率较高；分销收入1.96亿元（-11.1%），毛利率19.39%(-3.88pct)，主要系短期内分销价格调整影响。 Q2扣非净利率维持高位，嘉乐并表致存货及应收增长，预计Q3现金流显著改善2024H1毛利率为23.94%（+2.27pct）主要系代工毛利率改善，Q1/Q2毛利率同比+2.4pct/+2.1pct。2024H1期间费用率为14.2%（-0.5pct），销售/管理/研发/财务费用率同比-0.84/-0.43/+0.28/+0.49pct。2024H1归母净利率/扣非归母净利率为13.55%（+8.7pct）/8.66%（+3.15pct），2024Q1/Q2扣非净利率8.6%（+3.8pct）/8.7%（+2.55pct）。 2024H1经营性现金流净额606万元（-97.5%）预计系回款周期及生产备货影响，预计2024Q3将有显著改善，嘉乐并表导致存货增长至7.2亿元（+82.8%），存货周转天数79天（+5天），箱包去库存效果明显，存货同比-9.58%。 风险提示：出行需求复苏不及预期、接单及效率提升不及预期。 财务摘要和估值指标 1、Q2扣非净利率维持高位，收购嘉乐致一次性收益增厚利润 2024H1公司收入18.31亿元（同比+17.6%，下同），归母净利润2.48亿元（+230.15%），扣非归母净利润1.59亿元（+84.96%），主要系收购嘉乐带来的一次性收益9631万元。 分季度看，2024Q1/2024Q2公司收入9.1/9.2亿元，同比+22.9%/+12.8%，归母净利润分别为0.71亿元（+103%）/1.77亿元（+341.1%），扣非归母净利润为0.78/0.80亿元，分别同比+121.43%/+59.43%。 图1：2024H1公司收入18.31亿元（+17.6%） 图2：2024H1公司归母净利润2.48亿元（+230.15%） （1）B2B业务：收入持续增长，产品结构及生产效能不断改善 2024H1营收15.3亿元，yoy+21.6%，占比83.5%（+2.7pct）。分业务看： 箱包代工收入12.6亿元，同比+21.99%，在迪卡侬、Nike等客户中份额均稳步提升，订单数量快速增长。 依托印尼产能布局优势不断深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户合作关系，服装代工收入持续保持高增长态势，2024H1实现收入2.7亿元，同比+19.9%。 上海嘉乐2024H1收入6.4亿元（+17.3%），净利润2105.9万元（+168%），净利率3.29%（+1.85pct）。上海嘉乐为垂直一体化服装代工企业，拥有优质客户资源、面辅料研发、全球运作管理优势，并表后有利于双方资源共享，在箱包生产经验、客户、产能布局上深度协同，预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，并表后有望增厚集团利润。 （2）B2C业务：国内消费需求疲软及同期基数导致收入略下滑，自有品牌出海，小米增加新品投放。 2024H1实现收入2.8亿元（-2.47%），占比15.4%（-3.2pct），收入下滑主要系国内消费需求疲软与2023H1有非箱包品类出海基数约1300万元，预计2024H1小米/90分营收分别为1.7亿元（+4%）/1.1亿元（同比持平）。分渠道看：线上收入0.86亿元（+25.18%），分销收入1.96亿元（-11.10%）。 “小米”箱包2024年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品，进一步丰富和扩充了“小米”箱包产品的销售渠道；另一方面，“90分”品牌践行“全面出海”战略，入驻美国亚马逊等海外线上平台，海外市场销售初具规模。 （3）分产品看，2024H1旅行箱包实现收入3.1亿元（-3.37%），包袋实现收入12.2亿元（+25.56%），服装实现收入2.7亿元（+19.9%），其他品类实现收入0.2亿元（-28.26%）。 （4）分地区看，2024H1公司在国内实现收入4.25亿元（+8.00%），国外实现收入14.06亿元（+20.87%）。 2、2024H1B2B业务毛利率提升，嘉乐并表导致存货增长 2.1、盈利能力：B2B业务毛利率显著提升 （1）毛利率：2024H1公司整体毛利率为23.94%（+2.27pct），分季度看，2024Q1/Q2毛利率分别24.16%/23.71%，同比+2.41pct/+2.12pct。 分业务看： B2B业务毛利率为23.71%（+3.07pct），主要受益于代工制造业务客户及产品结构的持续优化，同时随着海外产能利用率持续释放，带动供应链端效率显著提升。 B2C业务毛利率为25.24%（-1.23pct），品牌经营业务毛利率下滑主要系短期内渠道价格调整影响，未来随着高毛利产品的陆续上市，品牌经营毛利率有望逐步恢复。分渠道看，线上渠道业务毛利率38.58%（+1.8pct），主要系渠道精细化运营及跨境电商平台毛利率较高，分销渠道业务毛利率19.39%（-3.88pct），主要系短期内分销价格调整影响。 分产品看，2024H1旅行箱包/包袋/服装/其他毛利率分别为25.1%/28.2%/4.2%/16. 1%，同比-0.06/+3.55/-1.34/+4.87p Ct 。 分地区看，2024H1国内/国外毛利率分别为20.9%/24.9%，同比-1.77pct/+3.53pct。 （2）费用端：2024H1公司期间费用率为14.2%（-0.5pct）。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.4%/5.9%/2.1%/0.7%，同比-0.84/-0.43/+0.28/+0.49pct， 财务费用率提升主要系汇兑收益减少。分季度看，2024Q1/2024Q2期间费用率13.0%/15.3%，同比-3pct/+1.9pct。 （3）归母净利率：2024H1归母净利率为13.55%（+8.7pct），扣非净利率8.66%（+3.2pct）。分季度看，2024Q1/2024Q2归母净利率7.8%/19.2%，同比+3.08pct/+14.3pct，扣非净利率8.6%/8.7%，同比+3.8pct/+2.55pct，扣非净利率保持稳定。 图3：2024H1公司毛利率23.94%/归母净利率13.55% 图4：2024H1公司期间费用率为14.2%（-0.5pct） 2.2、营运能力：嘉乐并表致存货及应收增长，预计Q3现金流显著改善 （1）存货：截至2024H1，公司存货金额为7.2亿元，同比+82.8%，主要系嘉乐并表影响，其中箱包存货余额同比-9.58%，主要系销售规模增加，消耗前期库存。 存货周转天数为79天，同比+5天。 （2）应收账款：2024H1公司应收账款为9.8亿元，同比+59.9%，主要系合并范围变动及销售收入上涨所致，应收账款周转天数为77天，同比+14天。 （3）现金流：2024H1经营活动现金流净额606万元（同比-97.5%），预计系回款周期及生产备货影响，预计2024Q3将有显著改善。 图5：2024H1公司存货金额7.2亿元（同比+82.8%） 图6：2024H1公司应收账款9.8亿元（同比+59.9%） 3、产能：生产基地全球化布局，海外产能占比提升 生产基地全球化布局，海外产能占比提升。2024H1公司总产能2131.6万件（+9.5%），产能利用率91.24%（+8.53pct）。分地区看，境内产能占比33.84%（-0.7pct），产能利用率93.59%（+6.93pct），主要布局在滁州。境外产能占比66.16%（+0.7pct），产能利用率90.03%（+9.4pct），主要布局在印度、印尼。 预计未来海外产能占比持续提升，并持续提升毛利率。未来公司将有序推进印尼箱包生产基地及产业园项目建设，逐步推动自有服装产能建设、客户结构优化及生产效率提升，逐步改善服装业务毛利率水平。 4、盈利预测与投资建议 考虑2024H1收购嘉乐的一次性利益以及2024H2嘉乐将并表，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.0/4.2/5.3亿元（此前为3.0/4.1/5.2亿元），当前股价对应PE为10.9/10.4/8.1倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花，同时预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，维持“买入”评级。 5、风险提示 出行需求复苏不及预期、接单及效率提升不及预期。 附：财务预测摘要