开润股份(300577.SZ) 2024年08月28日 Q2扣非净利率维持高位,收购嘉乐致一次性收益增厚利润 ——公司信息更新报告 吕明(分析师)周嘉乐(分析师)张霜凝(分析师) 投资评级:买入(维持) lvming@kysec.cn 证书编号:S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号:S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号:S0790524070006 Q2扣非净利率维持高位,收购嘉乐致一次性收益增厚利润,维持“买入”评级 日期 2024/8/27 2024H1营收18.31亿元(同比+17.6%,下同),归母净利润2.48亿元(+230.15%), 当前股价(元) 18.09 扣非归母净利润1.59亿元(+85%),主要系收购嘉乐带来的一次性收益9631万元。 一年最高最低(元) 24.65/9.18 2024Q1/Q2营收9.1亿元(+22.9%)/9.2亿元(+12.8%),扣非归母净利润0.78亿 总市值(亿元) 43.38 元(+121%)/0.8亿元(+59.4%)。考虑2024H1收购嘉乐的一次性利益以及2024H2 流通市值(亿元) 25.41 嘉乐将并表,我们上调盈利预测,预计2024-2026年归母净利润为4.0/4.2/5.3亿元 总股本(亿股) 2.40 (此前为3.0/4.1/5.2亿元),当前股价对应PE为10.9/10.4/8.1倍,公司代工品类从 流通股本(亿股) 1.40 箱包扩展到空间更大的服装领域,箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花, 近3个月换手率(%) 55.44 同时预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足,维持“买入”评级。 代工:2024H1箱包制造持续高增长,上海嘉乐利润同比大幅改善 股价走势图 2024H1B2B业务收入15.3亿元(+21.6%),占比83.5%,毛利率23.71%(+3.07pct)。 分业务看:箱包代工收入12.6亿元,同比+21.99%,服装代工收入2.7亿元,同比 90% 60% 30% 0% -30% -60% 开润股份沪深300 +19.9%。上海嘉乐:2024H1收购上海嘉乐15.9%股权完成交割后通过全资子公司持有其51.848%股权,穿透持有69.4%,2024H1收入6.4亿元(+17.3%),净利润2105.9万元(+168%),净利率3.29%(+1.85pct),其中Q1/Q2收入预计3.2/3.2亿元,对应净利率为3.4%/3.1%,预计由于印尼搬厂短期影响部分接单,长期盈利提升空间广阔。 品牌:H1收入受消费需求不足及基数影响略下滑,渠道&产品优化品牌经营 2024H1B2C业务收入2.8亿元(-2.47%),占比15.4%(-3.2pct),毛利率25.24% (-1.23pct),收入下滑主要系国内消费需求疲软与2023H1有非箱包品类出海基数 2023-082023-122024-04 数据来源:聚源 相关研究报告 《箱包代工壁垒坚实,一体化服装代工锦上添花—公司信息更新报告》 -2024.7.11 《拟收购上海嘉乐落地后将并表,一体化服装代工展翼—公司信息更新报告》-2024.6.6 《2023年代工韧性凸显、90分扭亏,2024Q1扣非净利率超预期—公司信息更新报告》-2024.4.29 约1300万元。分品牌:预计2024H1小米、90分营收分别为1.7亿元(+4%)、1.1亿元(同比持平)。分渠道看:2024H1线上收入0.86亿元(+25.18%),毛利率38.58% (+1.8pct)主要系渠道精细化运营及跨境电商平台毛利率较高;分销收入1.96亿元 (-11.1%),毛利率19.39%(-3.88pct),主要系短期内分销价格调整影响。 Q2扣非净利率维持高位,嘉乐并表致存货及应收增长,预计Q3现金流显著改善 2024H1毛利率为23.94%(+2.27pct)主要系代工毛利率改善,Q1/Q2毛利率同比 +2.4pct/+2.1pct。2024H1期间费用率为14.2%(-0.5pct),销售/管理/研发/财务费用率同比-0.84/-0.43/+0.28/+0.49pct。2024H1归母净利率/扣非归母净利率为13.55% (+8.7pct)/8.66%(+3.15pct),2024Q1/Q2扣非净利率8.6%(+3.8pct)/8.7%(+2.55pct)。2024H1经营性现金流净额606万元(-97.5%)预计系回款周期及生产备货影响,预计2024Q3将有显著改善,嘉乐并表导致存货增长至7.2亿元(+82.8%),存货周转天数79天(+5天),箱包去库存效果明显,存货同比-9.58%。 风险提示:出行需求复苏不及预期、接单及效率提升不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,741 3,105 4,057 5,320 6,145 YOY(%) 19.7 13.3 30.7 31.1 15.5 归母净利润(百万元) 47 116 400 418 533 YOY(%) -74.0 146.7 245.6 4.6 27.5 毛利率(%) 21.6 24.4 24.0 26.1 26.4 净利率(%) 1.7 3.7 9.8 7.9 8.7 ROE(%) 3.1 6.0 17.5 15.6 16.7 EPS(摊薄/元) 0.2 0.5 1.7 1.7 2.2 P/E(倍) 92.6 37.5 10.9 10.4 8.1 P/B(倍) 2.6 2.4 2.0 1.7 1.4 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、Q2扣非净利率维持高位,收购嘉乐致一次性收益增厚利润3 2、2024H1B2B业务毛利率提升,嘉乐并表导致存货增长4 2.1、盈利能力:B2B业务毛利率显著提升4 2.2、营运能力:嘉乐并表致存货及应收增长,预计Q3现金流显著改善5 3、产能:生产基地全球化布局,海外产能占比提升5 4、盈利预测与投资建议5 5、风险提示5 附:财务预测摘要6 图表目录 图1:2024H1公司收入18.31亿元(+17.6%)3 图2:2024H1公司归母净利润2.48亿元(+230.15%)3 图3:2024H1公司毛利率23.94%/归母净利率13.55%4 图4:2024H1公司期间费用率为14.2%(-0.5pct)4 图5:2024H1公司存货金额7.2亿元(同比+82.8%)5 图6:2024H1公司应收账款9.8亿元(同比+59.9%)5 1、Q2扣非净利率维持高位,收购嘉乐致一次性收益增厚利润 2024H1公司收入18.31亿元(同比+17.6%,下同),归母净利润2.48亿元 (+230.15%),扣非归母净利润1.59亿元(+84.96%),主要系收购嘉乐带来的一次 性收益9631万元。 分季度看,2024Q1/2024Q2公司收入9.1/9.2亿元,同比+22.9%/+12.8%,归母净利润分别为0.71亿元(+103%)/1.77亿元(+341.1%),扣非归母净利润为0.78/0.80亿元,分别同比+121.43%/+59.43%。 图1:2024H1公司收入18.31亿元(+17.6%)图2:2024H1公司归母净利润2.48亿元(+230.15%) 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2020H12021H12022H12023H12024H1 营业收入(亿元)收入yoy(右) 40% 20% 0% -20% -40% 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2020H12021H12022H12023H12024H1 300% 200% 100% 0% -100% 归母净利润(亿元)归母净利润yoy(右) 数据来源:Wind、开源证券研究所数据来源:Wind、开源证券研究所 (1)B2B业务:收入持续增长,产品结构及生产效能不断改善 2024H1营收15.3亿元,yoy+21.6%,占比83.5%(+2.7pct)。分业务看: 箱包代工收入12.6亿元,同比+21.99%,在迪卡侬、Nike等客户中份额均稳步提升,订单数量快速增长。 依托印尼产能布局优势不断深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户合作关系,服装代工收入持续保持高增长态势,2024H1实现收入2.7亿元,同比+19.9%。 上海嘉乐2024H1收入6.4亿元(+17.3%),净利润2105.9万元(+168%),净利率3.29%(+1.85pct)。上海嘉乐为垂直一体化服装代工企业,拥有优质客户资源、面辅料研发、全球运作管理优势,并表后有利于双方资源共享,在箱包生产经验、客户、产能布局上深度协同,预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足,并表后有望增厚集团利润。 (2)B2C业务:国内消费需求疲软及同期基数导致收入略下滑,自有品牌出海,小米增加新品投放。 2024H1实现收入2.8亿元(-2.47%),占比15.4%(-3.2pct),收入下滑主要系国内消费需求疲软与2023H1有非箱包品类出海基数约1300万元,预计2024H1小米/90分营收分别为1.7亿元(+4%)/1.1亿元(同比持平)。分渠道看:线上收入0.86亿 元(+25.18%),分销收入1.96亿元(-11.10%)。 “小米”箱包2024年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品,进一步丰富和扩充了“小米”箱包产品的销售渠道;另一方面,“90分”品牌践行“全面出海”战略,入驻美国亚马逊等海外线上平台,海外市场销售初具规模。 (3)分产品看,2024H1旅行箱包实现收入3.1亿元(-3.37%),包袋实现收入 12.2亿元(+25.56%),服装实现收入2.7亿元(+19.9%),其他品类实现收入0.2亿元(-28.26%)。 (4)分地区看,2024H1公司在国内实现收入4.25亿元(+8.00%),国外实现收入14.06亿元(+20.87%)。 2、2024H1B2B业务毛利率提升,嘉乐并表导致存货增长 2.1、盈利能力:B2B业务毛利率显著提升 (1)毛利率:2024H1公司整体毛利率为23.94%(+2.27pct),分季度看,2024Q1/Q2 毛利率分别24.16%/23.71%,同比+2.41pct/+2.12pct。分业务看: B2B业务毛利率为23.71%(+3.07pct),主要受益于代工制造业务客户及产品结 构的持续优化,同时随着海外产能利用率持续释放,带动供应链端效率显著提升。 B2C业务毛利率为25.24%(-1.23pct),品牌经营业务毛利率下滑主要系短期内渠道价格调整影响,未来随着高毛利产品的陆续上市,品牌经营毛利率有望逐步恢复。分渠道看,线上渠道业务毛利率38.58%(+1.8pct),主要系渠道精细化运营及跨境电商平台毛利率较高,分销渠道业务毛利率19.39%(-3.88pct),主要系短期内分销价格调整影响。 分产品看,2024H1旅行箱包/包袋/服装/其他毛利率分别为25.1%/28.2%/4.2%/16. 1%,同比-0.06/+3.55/-1.34/+4.87pct。 分地区看,2024H1国内/国外毛利率分别为20.9%/24.9%,同比-1.77pct/+3.53pct。 (2)费用端:2024H1公司期间费用率为14.2%(-0.5pct)。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.4%/5.9%/2.1%/0.7%,同比 -0.84/-0.43/+0.28/+0.49pct,财务费用率提升主要系汇兑收益减少。分季度看, 2024Q1/2024Q2期间费用率13.0%/