核心观点
- 反内卷政策的政治高度：《求是》杂志刊发习近平总书记在7月1日中央财经委会议上的讲话，强调反内卷政策的急迫性，从政治和全局高度予以高度重视，统一思想。
- 决策层对反内卷的认知：深刻理解央地关系，地方政府行为偏向计划，以量为主要考核目标，导致产能过剩。反内卷政策重在纠正地方政府行为，包括整治政府采购招标乱象、地方招商引资乱象和政绩观偏差。
- 反内卷的战略意义：赢得国际竞争主动权，通过规范竞争提升高端制造业的国际影响力，争取更有利的地位。未来全球资本开支周期中，中国将给予重要战略支持。
牛市驱动变化
- 从流动性牛市转向反内卷牛市：反内卷政策环境+M1、企业现金活化的流动性环境，使得牛市主驱动从上半场金融再通胀、流动性牛市，转向下半场实物再通胀、反内卷牛市。
- 再通胀路径：股价房价企稳→M1→PPI→企业盈利，未来半年到一年极有可能观察到PPI转正。
反杠铃配置
- 杠铃配置适配价格低位环境：红利低波受益于价格低位下的类现金资产占优；小微盘风格享受剩余流动性充裕环境。
- 通胀预期回升后反杠铃配置需求提升：反杠铃配置已在股价上出现拐点，且量的角度看顺周期ETF近三月显著增持。
反杠铃配置策略
- 风格：大盘>小盘（通胀之下大盘业绩更优、过去五年大盘ROE韧性更强、ETF扩容对大市值风格加强），成长>价值（AI奇点突破、中美科技竞赛、全球降息周期）。
- 短期重视科创：热门板块近期均未出现明显的成交过热迹象；科创行情内部已实现大小盘风格逆转，6月以来科创板&创业板的五倍股分布显著增加。
- 中期重视供给偏紧的顺周期行业：周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、化工（农化制品、化学原料）、建材；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、机械；科技中的消费电子、光学光电子。
关键数据
- 《求是》杂志刊文即时性：7月1日财经委讲话于9月15日即时刊发，与中央经济工作会议的刊文具备同等效力及急迫性。
- 企业现金变化趋势：企业货币资金、现金同比24/9-25/6均已回升9pct，基本能对应M1同比变化。
- 现金流量表：经营现金流改善贡献最大。
- 顺周期ETF增持：中证煤炭55亿份、有色金属41亿份；细分化工283亿份、CS电池115亿份、中证酒113亿份。
- 大小盘盈利分化：沪深300-国证2000盈利增速差由4 pct扩大至8 pct。
- 五倍股分布：25/6以来科创板&创业板的五倍股分布显著增加。
- 供给侧综合得分：基础化工、有色金属、建筑材料得分较低，供给越紧。
研究结论
- 反内卷政策是当前全局工作的重点，将推动经济高质量发展。
- 牛市主驱动将从流动性转向实物再通胀，形成反内卷牛市。
- 反杠铃配置在当前环境下表现优异，建议关注大盘成长+短期科创+中期顺周期行业。
