核心观点与关键数据
- 毛利率净利率双升，费用管控成效显现：2025年上半年，华森制药毛利率58.74%（+0.85PP），主要受益于高毛利产品占比提升及原材料成本优化。核心驱动力来自高毛利中成药（如痛泻宁颗粒、六味安神胶囊）销售收入增长及原材料成本下降，净利率12.2%（+0.9PP），盈利转化能力增强。
- 线上线下广泛覆盖，国内外市场同步拓展：产品覆盖全国近11000家等级公立医院、14000家基层医疗机构，拓展私立医院、零售及电商渠道，电商平台销售额同比增长88.89%。核心产品痛泻宁颗粒被列入《中成药治疗肠易激综合征临床应用指南》唯一一级推荐药物。海外布局方面，六味安神胶囊、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒相继获得新加坡注册批件。
- 创新投入力度加大，研发取得较大进展：报告期内研发投入4050.29万元，占营业收入9.17%，同比增长29.33%。通过增持控股成都奥睿药业（合计持股66%），整合研发资源，拥有7个自主立项的1.1类创新药在研项目，覆盖肿瘤、自免疾病等领域。注射用盐酸ORIC-1940已进入临床Ia/Ib期，有望成为国内首个针对继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症（HLH）的原研1类创新药。
公司概况与业务板块
- 公司概况：华森制药是一家集药品研发、生产、销售于一体的综合型制药企业，专注于中成药、化学药的研发、生产和销售。拥有片剂、颗粒剂、胶囊剂等22条生产线，84个药品批准文号，其中20个品规入选《国家基本药物目录》，60个品规入选《国家医保目录》。
- 中成药产品支撑，产品梯队逐渐丰富：以威地美、长松、甘桔冰梅片、痛泻宁颗粒及都梁软胶囊为首的拳头明星产品逐步成长为各自细分领域的权重产品。报告期内新获得《药品注册证书》3项、新上市药品2项、通过一致性评价1项（合作品种）、新上市大健康消费产品11项。
- 三大业务板块齐发力，助力公司业绩稳增长：
- 医药工业：2025年上半年实现营业收入3.7亿元（+7.05%），毛利率68.21%，同比增长0.42个百分点。核心驱动来自高毛利重点中成药占比提升及原材料成本优化。创新布局方面，加速推进7条创新药研发管线，覆盖肿瘤免疫、实体瘤及血液病、青光眼等自免疾病。
- 医药商业：2025年上半年实现营业收入0.66亿元（-0.63%），毛利率5.94%，同比下降1.35pp。深化与等级公立医院、基层医疗机构及连锁药店的合作，推动集采中标品种放量，拓展私立医院、电商等多元化渠道。
- 医药零售：2025年上半年实现营业收入41.86万元（-59.76%），占总营收比重仅0.09%。华森大药房处于注销过程中，业务逐步由公司全资控制的单体药房承接。
盈利预测与估值
- 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.27、0.31、0.34元，对应PE为62、56、50倍。
- 相对估值：选取太龙药业、葵花药业、特一药业作为可比公司，三家可比公司2025年平均PE为40倍。预计华森制药2025-2027年营业收入分别为8.3亿元、9.0亿元和10.0亿元，归母净利润分别为1.1亿元、1.3亿元和1.4亿元。
风险提示
- 原材料价格大幅波动风险，创新药研发和商业化不及预期风险，竞争加剧风险，行业政策变化风险。
投资建议
