原料药出口季度波动，创新管线值得期待

事件 2023年10月26日，公司公告，2023年前三季度营收9.15亿元，同比+18.46%，归母/扣非净利润1.92/1.88亿元，同比-2.95%/+3.59%。2023年三季度营收3.27亿元，同比+20.38%；归母/扣非净利润0.82/0.83亿元，同比-3.82%/-4.09%。业绩符合预期。 点评 原料药与制剂放量迅速，在建工程进度符合预期。（1）公司主营 业务收入分为产品销售收入、权益分成收入和技术收入。2023年1-9月，公司产品销售收入7.76亿元，同比+12.32%；其中，原料 药产品收入6.74亿元，同比+9.71%；制剂产品收入1.02亿元， 同比+33.34%，制剂产品收入占产品销售收入的13.15%，同比增长 2.07个百分点。技术收入0.82亿元，同比+59.79%；权益分成收 入0.45亿元，较上年同期增长75.04%。（2）在建工程：泰兴原 47.00 3,000 料药和制剂生产基地（一期）已完成环保竣工验收，二期项目前期 41.00 2,500 人民币(元)成交金额(百万元) 试生产资料准备完成，准备申报中。博瑞（山东）原料药一期项目已具备试生产条件。未来随着公司在建工程逐步投产，有望为公司进一步贡献业绩增量。 原料药与制剂陆续上市，创新研发进展顺利。（1）国内注册：3Q23 公司基本情况（人民币） 年，溴夫定原料药取得化学原料药上市申请批准通知书，吸入用布地奈德混悬液、瑞加诺生注射液、瑞加诺生原料药等9个产品在国内申报；国际注册：3Q23年，磺达肝癸钠注射剂向美国递交ANDA，碘普罗胺原料药向欧洲递交CEP。（2）目前，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试；注射用BGC0228 处于临床Ⅰ期试验阶段，目前正在125mg/m²剂量水平开展剂量扩 展研究，扩展瘤种包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等，已完成13例受试者入组给药；BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗两项适应症已获得Ⅱ期临床试验伦理批件，2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已开始入组。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收12/14/16亿元，同 35.00 29.00 23.00 17.00 221027 成交金额博瑞医药沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,052 1,017 1,202 1,357 1,592 营业收入增长率 34.00% -3.33% 18.11% 12.91% 17.31% 归母净利润(百万元) 244 240 245 290 346 归母净利润增长率 44% -2% 2.36% 18.35% 19.11% 摊薄每股收益(元) 0.595 0.567 0.581 0.687 0.818 每股经营性现金流净额 0.44 0.80 0.71 0.92 1.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.54% 10.93% 10.62% 11.40% 12.21% P/E 61.70 39.79 42.03 35.51 29.81 P/B 2.54 4.35 4.46 4.05 3.64 比增长18%/13%/17%；归母净利润2.5/2.9/3.5亿元，同比增长2%/18%/19%。维持“买入”评级。 风险提示 产品销售增长不达到预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预 期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 785 1,052 1,017 1,202 1,357 1,592 货币资金 340 337 1,180 504 289 340 增长率 23.5% 34.0% -3.3% 18.1% 12.9% 17.3% 应收款项 178 378 326 439 492 490 主营业务成本 -354 -461 -376 -487 -543 -637 存货 203 200 280 320 357 419 %销售收入 45.1% 43.8% 37.0% 40.5% 40.0% 40.0% 其他流动资产 225 79 151 203 208 218 毛利 431 592 641 715 814 955 流动资产 946 993 1,938 1,466 1,346 1,466 %销售收入 54.9% 56.2% 63.0% 59.5% 60.0% 60.0% %总资产 51.8% 33.4% 41.6% 30.6% 25.9% 26.0% 营业税金及附加 -2 -4 -5 -6 -7 -8 长期投资 157 348 206 196 196 196 %销售收入 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 453 1,369 2,068 2,708 3,230 3,540 销售费用 -17 -43 -70 -71 -80 -94 %总资产 24.8% 46.1% 44.4% 56.6% 62.1% 62.8% %销售收入 2.2% 4.1% 6.9% 5.9% 5.9% 5.9% 无形资产 82 114 116 126 136 144 管理费用 -79 -103 -115 -123 -138 -162 非流动资产 881 1,977 2,723 3,323 3,853 4,171 %销售收入 10.1% 9.8% 11.3% 10.2% 10.2% 10.2% %总资产 48.2% 66.6% 58.4% 69.4% 74.1% 74.0% 研发费用 -141 -173 -207 -216 -244 -286 资产总计 1,828 2,970 4,661 4,789 5,200 5,637 %销售收入 17.9% 16.5% 20.3% 18.0% 18.0% 18.0% 短期借款 143 284 440 365 492 561 息税前利润（EBIT） 192 269 244 299 345 404 应付款项 84 214 254 320 357 418 %销售收入 24.4% 25.5% 24.0% 24.9% 25.4% 25.4% 其他流动负债 65 85 117 140 157 182 财务费用 -5 -6 -10 -35 -44 -51 流动负债 292 583 812 825 1,006 1,162 %销售收入 0.6% 0.5% 1.0% 2.9% 3.3% 3.2% 长期贷款 78 619 1,170 1,170 1,170 1,170 资产减值损失 -8 -20 -13 -10 -10 -10 其他长期负债 26 26 438 438 438 438 公允价值变动收益 0 1 -3 0 0 0 负债 395 1,228 2,420 2,433 2,614 2,770 投资收益 4 9 4 4 4 4 普通股股东权益 1,432 1,678 2,192 2,311 2,546 2,833 %税前利润 1.9% 3.6% 1.6% 1.5% 1.2% 1.0% 其中：股本 410 410 422 422 422 422 营业利润 193 259 242 273 324 387 未分配利润 313 511 685 879 1,115 1,401 营业利润率 24.6% 24.6% 23.8% 22.7% 23.9% 24.3% 少数股东权益 1 63 50 45 40 35 营业外收支 -2 -2 0 0 0 0 负债股东权益合计 1,828 2,970 4,661 4,789 5,200 5,637 税前利润利润率 19124.4% 25724.5% 24223.8% 27322.7% 32423.9% 38724.3% 比率分析 所得税 -22 -20 -31 -33 -39 -46 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 7.7% 12.7% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 169 238 211 240 285 341 每股收益 0.414 0.595 0.567 0.581 0.687 0.818 少数股东损益 -1 -6 -28 -5 -5 -5 每股净资产 3.492 4.093 5.188 5.469 6.026 6.705 归属于母公司的净利润 170 244 240 245 290 346 每股经营现金净流 0.379 0.438 0.796 0.706 0.917 1.230 净利率 21.6% 23.2% 23.6% 20.4% 21.4% 21.7% 每股股利 0.082 0.084 0.120 0.120 0.130 0.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.87% 14.54% 10.93% 10.62% 11.40% 12.21% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.29% 8.21% 5.14% 5.12% 5.58% 6.13% 净利润 169 238 211 240 285 341 投入资本收益率 10.27% 9.38% 5.00% 6.13% 6.52% 7.11% 少数股东损益 -1 -6 -28 -5 -5 -5 增长率 非现金支出 48 72 75 77 96 109 主营业务收入增长率 56.09% 34.00% -3.33% 18.11% 12.91% 17.31% 非经营收益 6 -6 6 46 47 52 EBIT增长率 62.05% 40.15% -9.25% 22.72% 15.18% 17.31% 营运资金变动 -67 -123 44 -65 -41 18 净利润增长率 52.93% 43.60% -1.77% 2.36% 18.35% 19.11% 经营活动现金净流 155 180 336 298 387 520 总资产增长率 28.60% 62.47% 56.97% 2.73% 8.58% 8.42% 资本开支 -355 -910 -726 -676 -617 -417 资产管理能力 投资 -218 1 -153 -50 -10 -10 应收账款周转天数 84.1 95.5 121.3 120.0 120.0 100.0 其他 32 19 8 4 4 4 存货周转天数 175.3 159.8 233.0 240.0 240.0 240.0 投资活动现金净流 -542 -890 -872 -722 -623 -423 应付账款周转天数 62.4 114.1 206.4 200.0 200.0 200.0 股权募资 1 87 293 -76 0 0 固定资产周转天数 108.5 82.4 144.3 164.6 151.7 131.5 债权募资 220 671 1,172 -75 127 69 偿债能力 其他 -35 -54 -100 -102 -106 -115 净负债/股东权益 -20.91% 32.42% 35.02% 56.73% 64.89% 59.17% 筹资活动现金净流 186 704 1,365 -252 21 -46 EBIT利息保障倍数 40.7 46.8 24.9 8.5 7.8 7.9 现金净流量 -214 -3 844 -676 -215 51 资产负债率 21.62% 41.35% 51.91% 50.81% 50.27% 49.13% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相