核心观点
- 全球经济：2025年9月，全球央行政策利率中枢继续下移但节奏分化，缩表周期也渐入尾声。美联储以25BP再启预防式降息，欧央行转鹰、年内或不再降息，日央行将温和谨慎加息。全球制造业持续复苏、PMI升至14个月新高，美国领涨，欧元区转向扩张，印度维持强劲势头，日韩回升有限，东盟重回扩张，多数新兴国家仍处收缩、复苏基础偏弱。目前主要经济体通胀与增长分化延续：美国＞日本＞欧洲＞中国。
- 美国经济：近期美国各口径就业数据全面降温，8新增非农就业仅2.2万人大幅不及预期，且2025年年度就业大幅下修91万人；职位空缺数自疫情来首次少于失业人数，表明劳动力市场供需格局从平衡走向宽松。美联储政策重心也从“控通胀”明确转向“稳就业”，9月FOMC以25BP再启预防式降息，年内再降两次25bp已被定价，明后年利率路径分歧犹存，后续焦点转向美联储新主席人选及独立性前景。与此同时，特朗普行政权力对独立机构逐渐渗透，削弱经济数据与政策的可信度，市场锚点不稳将加剧资产价格波动，美元资产长期信任被动摇。
- 中国经济：7月初在物价低迷、无序竞争背景下，“反内卷”号角吹响，光伏、汽车、水泥、生猪等行业已展开自律与产能治理，手段趋于市场化、法治化，“反内卷”是一场长期战，PPI回升方向明确，但预计斜率修复缓慢。对于市场而言，此前产能过剩较大的行业商品和股票都有显著反弹。然而回归到现实面，依旧偏弱：8月投资、消费、地产全面走低，金融数据结构、总量均低迷，出口回落，CPI受食品拖累转负，PPI虽收窄但仍在负区间。在此背景下，9月政策预期升温，北上深地产政策再加码以止跌楼市，消费政策重心转向服务，年内货币宽松尚有空间。
- 风险因素：国内经济复苏不及预期，美国政治风险升温，全球贸易摩擦反复，美国经济降温风险。
- 大类资产表现概述：全球政策利率重心下移趋势延续，但年内主要央行节奏将发生变化。美联储开启降息，欧央行宽松近尾声，日央行温和谨慎加息。全球制造业在2025年8月继续温和复苏、复苏广度扩大但分化加剧的格局，标普全球PMI从7月49.7上升至8月50.9，创下14个月新高。
关键数据
- 美国：8月新增非农就业2.2万人，远低于预期7.5万人；失业率升至4.3%；2025年度非农修正下调91.1万人；ADP就业8月新增5.4万人；7月JOLTs职位空缺降至718.1万；核心CPI连续回升至3.1%。
- 中国：8月综合PMI回升至50.5；制造业PMI回升至49.4；服务业回升至50.5；建筑业回落至49.1；核心CPI回升至0.9%；固定资产投资跌幅扩大；社零增速回落至3.4%；地产销售、新开工、投资同比跌幅加剧；金融数据总量与结构延续弱势；出口同比增速录得4.4%；CPI转负；PPI同比录得-2.9%。
- 欧洲：8月综合PMI小幅回升至51.0；制造业PMI显著回升至50.7；服务业降温至50.5；核心CPI已连续4个月持平在2.3%。
- 日本：8月综合PMI继续扩张至52.0；制造业PMI小幅回升至49.7；服务业维持在53.1高位景气区间；核心CPI回落至3.1%。
研究结论
- 美国经济正处于“韧性与脆弱并存”的阶段，劳动力市场信号全面降温，频繁的人事变动加剧担忧，关税导致的通胀风险未完全消除。美国经济数据与政策的可信度下滑，市场锚点或转向政治预期，加剧资产价格波动。
- 中国经济基本面依旧温和，但依旧偏弱，政策预期升温，地产温和托底，消费重心转向服务，货币宽松尚有空间。
- 全球制造业景气或有呵护，短期聚焦特朗普贸易政策、美通胀走势、欧订单延续性及亚出口链条修复节奏。
