锦欣生殖（01951.HK）2025年半年报点评：业绩短期多因素下承压，政策破茧孕育结构性拐点

核心观点与关键数据

锦欣生殖2025年半年报显示，公司业绩短期承压，主要受收入下降、运营成本上升及一次性减值影响。收入端，国内业务因初诊患者减少及人工授精（IUI）周期比例提升而承压，海外业务受中美关系波动及加州IVF保险覆盖法案推迟实施影响。毛利率下降10.0pct，主要因收入下降及成本上升。利润端，商誉及无形资产减值9.93亿元是主要亏损原因。

地区表现

• 成都地区：医疗服务收入7.68亿元（-13.1%），取卵周期数7,111个（-6.1%），IUI周期比例大幅提升至969人，VIP渗透率提升至约20.8%。
• 大湾区：医疗服务收入2.06亿元（-14.9%），取卵周期数2,539个（-16.0%），IUI周期比例增加。
• 昆明和武汉：业务保持稳健，收入1.31亿元（+0.8%），取卵周期数2,059个（-3.5%），受医院装修升级影响。
• 海外业务：医疗服务收入4.05亿元（+3.7%），HRC Medical取卵周期数2,058个（-8.9%），受中美关系及加州法案影响。

投资建议

国内辅助生殖已纳入医保，行业渗透率有望加速提升。公司作为行业龙头，品牌和牌照优势显著，短期业务扰动不改长期增长趋势。预计2025-2027年公司收入分别为26.02亿元、28.67亿元、31.78亿元；经调整归母净利润预测值为2.82亿元、3.25亿元、3.76亿元。目标价为3.23港元，维持“推荐”评级。

风险提示

辅助生殖行业渗透率提升不及预期、海外业务扩张及整合风险、商誉及无形资产减值。