食品饮料行业2025年中报总结报告：大众品率先企稳改善，白酒加速释压

食品饮料行业研究

白酒行业

• 2025年上半年行业数据：全国白酒规上企业营收3304.2亿元，同比增长0.19%；利润876.9亿元，同比-10.93%；规上企业数量887家，较去年同期下降超过100家。白酒上市公司实现销售总收入2440.4亿元，同比-1.5%；归母净利润952.1亿元，同比-1.3%。
• 高端酒企表现：高端酒企实现总收入1603亿元，同比+6.2%，占上市公司收入比例进一步提升至65.7%；净利润726亿元，同比+5.5%，占比76.2%。
• 次高端及区域性酒企表现：全国化次高端酒企销售收入312亿元，同比-5.4%；净利润96亿元，同比-4.7%。区域性酒企销售收入478亿元，同比-17.5%；净利润128亿元，同比-25.3%。
• 2025Q2行业表现：为2016Q2以来首个收入及净利润下滑且净利率同比下降的单二季度。2025Q2白酒上市公司收入881亿元，同比-5%；净利润312亿元，同比-7.5%，现金回款1052亿元，同比-3.2%。主要原因是消费场景受损，酒企以纾压渠道、减缓发货、去化库存为主。
• 头部酒企抗压能力：茅五汾25Q2收入同比正增，仍能通过调整产品结构、发货节奏和渠道经营稳住市场份额。五粮液增加1618、五粮春等产品费用投入。汾酒玻汾、青花系列占比提升。
• 部分酒企表现亮眼：老窖、汾酒、金徽酒录得同比正增，体现需求承压背景下维护了较好的厂商关系。老窖优化并完善渠道费用政策、回款节奏保持稳健；金徽酒截至25Q2末合同负债+24%，体现省内竞争格局改善下渠道对品牌仍有信心。
• 价格压力：2025H1板块价格压力增大，吨价普遍同比下滑。主要原因是第二季度政商务场景及需求受挫，主流酒企产品结构有所下移；公司加大红包力度等促进消费者开瓶、抵减收入表现。
• 供需两端集中：25Q2茅台酒同比+11%，预计飞天系发货节奏加快；五粮液侧翼产品表现好于普五；汾酒适当增加玻汾的投放力度。金徽酒受益于西北消费偏低、公司份额提升，仍实现结构升级。
• 回款情况：25Q2板块销售收现同比-3.3%，剔除茅五后同比-13.0%。第二季度动销速率降低，渠道库存较高，经销商资金压力较大，回款行为更加谨慎、优先仍有需求韧性的名优大单品。
• 经营性现金流：叠加公司增加消费者端费用投放、生产经营支出刚性等影响，25Q2经营性现金流量净额进一步承压，同比-52.9%。
• 毛销差：25H1及25Q2多数酒企毛销差同比下降，主要酒企仍维持积极的费用投入水平促进动销开瓶。除产品结构沉降和价格受损外，弱需求环境下公司保持积极的费投力度，进一步拖累毛销差表现。25Q2少数公司实现费效比提升，如老窖、古井、老白干等。
• 费用投入：主流酒企在销售费用投入上进行优化聚焦，多数减少广告宣传费用，增加终端及消费者促销费用。老窖、汾酒、今世缘等销售人员薪酬同比增长，在行业调整阶段重视销售人员的激励。
• 税金率：25Q2板块税金率同比+1.3pcts，主因销售和生产节奏错期影响。25H1多数酒企税金率变动幅度较为平稳，在1-2pcts的增加幅度内。
• 管理费用率：25H1/25Q2板块管理费用率同比-0.2/+0.1pcts。上半年多数酒企内部管理持续推进降本增效，25Q2在收入同比下降的背景下受到员工薪酬等刚性支出影响。
• 净利润：25H1及25Q2板块整体净利润跟随收入同比下降，产品结构沉降及费用投入积极影响，净利率同比-0.2/-1.0pcts。舍得、古井、老白干等在25Q2仍录得净利率提升，主因费效比改善驱动。
• 增长目标：2025H1仅茅台、汾酒、古井完成年初制定的全年增长目标。
• 展望：2025上半年白酒整体消费需求仍有压力，尤其第二季度外部环境的扰动对酒企经营产生较大扰动，茅台时间过半、任务过半，汾酒、古井稳中有增。展望下半年，消费场景及需求复苏仍具有较强不确定性，酒企将以纾压渠道、去化库存、促进动销为主线任务，预计不会强制加压完成目标。
• 景气度：景气度指标看，茅台批价同比降幅预计进入磨底区间。截至8月底箱装飞天批价1830元，较去年同期-31.7%。
• 中长期：本轮行业调整主因产业结构和人口结构转变，酒企于调整阶段进行产品、渠道、组织改革，寻找长期增长势能。长期看伴随经济活跃度升温，白酒需求仍回归以商务、大众为主的消费场景，酒企积极开拓新商务团购、新零售渠道、低度化产品等，更适应长期发展需求。

啤酒行业

• 2025年上半年行业数据：啤酒板块收入417.3亿元，同比+2.7%。Q1在宏观政策发力以及春节假期的带动下餐饮需求改善，且啤酒龙头年初携历史低位的库存进入补库存阶段，绝大多数啤酒龙头销量恢复增长，Q2春节后需求改善速度放缓，叠加6月规范吃喝相关政策对餐饮消费场景造成扰动，啤酒龙头销量增速普遍放缓。
• 产品结构：啤酒龙头延续产品结构改善趋势，多数龙头均价提升，燕京啤酒、珠江啤酒均价增速居前。剔除季度间费用确认节奏波动，2025H1累计看，燕京啤酒、珠江啤酒啤酒均价同比+4.8%/+2.6%，领衔啤酒板块，主因大单品燕京U8、珠江97纯生销量维持25%以上的高速增长，对产品结构的拉动效果明显。华润啤酒2025H1次高端及以上产品销量同比增长中至高单位数（总销量同比+2.2%），其中喜力销量增速超20%，产品结构继续优化。青岛啤酒2025H1青岛主品牌销量同比+3.9%（总销量同比+2.2%），销量占比进一步提升至57.3%。重庆啤酒2025H1次高档产品中嘉士伯、乐堡、风花雪月均有较快增长，但因货折力度增大，高档酒收入同比仅持平，2025H1均价小幅下滑。
• 消费场景：2025H1中高档啤酒产品的主要消费场景——中高端餐饮门店及夜场——持续疲弱，且消费者购买行为更趋谨慎，行业整体产品结构升级速度不快，8-10元档在燕京U8、97纯生带动下继续扩容，但10元以上主力产品销量承压，如百威的高端及超高端系列。
• 盈利能力：2025Q2啤酒板块归母净利40.1亿元，同比+12.8%，环比Q1增速提升；2025H1啤酒板块归母净利65.4亿元，同比+12.1%。板块盈利能力提升主要受益于产品结构提升、成本红利及部分企业落实降本增效举措。在吨价较快提升以及成本红利带动下，2025H1燕京啤酒、珠江啤酒毛利率同比提升超2个百分点。
• 投资建议：6-7月啤酒行业的消费场景受到规范吃喝相关条例影响，啤酒消费较为平淡，但8月以来相关条例的影响正逐渐褪去，后续餐饮场景复苏将有助于将带动啤酒销量、产品结构双线边际改善。目前啤酒行业库存水平良性，主要龙头的估值均已回落至25倍PE以下，风险已完成出清，我们预计后续啤酒板块对政策发力、需求回暖的感知较快。全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑，建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐大单品快速增长、内部改革持续深化、业绩成长性强的燕京啤酒，推荐啤酒业务竞争优势突出、估值逐步修复的华润啤酒，推荐大单品持续增长、区域市场占有率持续提升的珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可继续持有重庆啤酒。

零食行业

• 2025年上半年行业数据：2025Q2零食板块收入202.1亿，同比+43.0%，环比Q1增速提升，主因2025Q1受到春节错期因素影响，年节备货主要集中在2024年年末。2025H1零食板块收入429.8亿元，同比+36.4%，相较2024年板块增速（+56.1%）有所放缓，主要系2025H1量贩零食渠道扩店速度放缓、电商竞争白热化，渠道红利有所减弱。
• 量贩零食渠道：万辰2025H1净开店1169家，相较于2024H1净开店1912家，扩店速度放缓。
• 电商渠道：2025H1卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品线上渠道增速转负，主要系电商渠道竞争激烈、公司主动调整电商渠道策略有关。
• 细分品类：品类间景气度差异较大。1）魔芋零食维持高景气，2025H1卫龙美味蔬菜制品（主要系魔芋制品）收入同比+44.3%，盐津铺子魔芋制品收入同比+155.1%。泡卤零食代表企业有友食品2025H1收入同比+45.6%。此外，突出健康属性的燕麦制品维持较快增速，2025H1西麦食品复合燕麦片/冷食燕麦片收入同比+27.6%/+27.2%。
• 成本端：成本端，葵花子、坚果、棕榈油、魔芋精粉价格上升，导致洽洽食品等公司受到不同程度的成本压力，2025H1洽洽食品/甘源食品/卫龙美味/盐津铺子毛利率同比-8.1/-1.3/-2.6/-2.9pt。部分公司通过内部提效控费有效对冲成本压力，例如2025H1卫龙美味/盐津铺子归母净利率同比-0.1/-0.3pt。此外，部分公司随着收入快速增长，规模效益释放明显，盈利能力实现较快提升，例如万辰集团2025H1/2025Q2归母净利率同比+2.1/+2.3pt。
• 投资建议：随着量贩零食行业开店速度放缓，零食行业进入从渠道驱动为主，变为品类驱动为主、渠道为辅的增长模式，个股之间分化加剧，当前行业环境更加考验零食品牌方的产品突围能力及全渠道渗透能力。目前，魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，我们维持重点推荐。

乳制品行业

• 饮料景气度：饮料整体需求韧性强，功能化/健康化品类趋势明显，中大包装产品常见。受益于中低速增长阶段的“口红效应”，软饮料整体需求相对有韧性，25Q1/25Q2板块收入分别为102.2/89.8亿，同比+2.4%/+17.8%。
• 细分品类：健康化的包装水、无糖茶、养生水；功能性的咖啡、电解质水、能量饮料更景气，果汁/碳酸饮料增速放慢。
• 细分规格：中大包装产品表现更好，继大包装水之后，含糖茶、无糖茶、电解质水等相继跟进900-1000ml产品，满足餐饮、大即饮及家庭购物需求，契合“囤货”、“性价比”的消费心智，对部分“水替”品类，中大包装已成为基本盘。
• 行业竞争：基数影响下行业挤压式扩容明显，龙头饮料强者恒强。23H2是疫情放开、全面解封的第一个旺季，行业性提速明显，24H2高基数下部分品类略有降速，但挤压式扩容背景下龙头企业强者恒强，白热化竞争下收缩战线聚焦核心品类，并通过冰冻化陈列、数字化建设（扫码红包等形式）等夯实渠道优势，实现更优份额。
• 成本红利：成本红利体现明显，费率主导下盈利分化，龙头业绩普遍快于收入，小企业承压。成本端饮料企业毛利率弹性较高，但环比有所减弱。白砂糖自23Q3起下行，PET自24Q4起接近双位数增长，李子园显著受益于大包粉，东鹏PET低点锁价，康师傅提价/统一减促均享受成本红利，农夫成本红利下全品类饮料盈利均有提升。
• 费率端：规模效应主导，饮料企业最终盈利分化明显。今年旺季龙头加大冰柜投放，东鹏Q2加大冰柜投放叠加新品放量，25Q1/25Q2净利率分别+1.1/-0.6pcts，康师傅/统一则在提价&减促下盈利同比+1.3/1.4pcts，农夫受益于成本红利及包装水/无糖茶规模效应，最终盈利+2.9pcts。而中小饮料在加大费投下盈利依然承压。
• 投资建议：挤压式扩容背景下，龙头强者恒强，我们继续推荐经营加速的农夫山泉与全国化在途和平台化加速的东鹏饮料。

上游原奶

• 存栏去化：上游存栏缓慢去化中，原奶价格仍在下行区间，拐点预计。根据奶业协会及农业农村部数据，24年初奶牛存栏量已见顶，24年8月起同比增速转负，25年1-4月行业保持近3万头以上去化速度，5月去化速度阶段性放缓（牛肉价格降幅环比平稳，饲料成本），预计5月末行业奶牛存栏接近604.8万头，相比年初下降14.4万头。展望H2，小牧业集团在青贮收储资金压力之下，仍会加速去化。叠加奶牛单产水平持续提升、成母牛占比提升，1-5月行业原奶供给量同比+1.7%。
• 价格走势：同时国内奶价仍在下行。但散奶价格同比有所回升，从24Q2散奶1元/kg回升至25Q2的2元/kg，印证供需缺口边际好转。

下游乳企

• 去库调整：伊利蒙牛24年春节后主动调整销售节奏，渠道控货以恢复产品新鲜度、改善经销商盈利能力。国家统计局口径下，25年1-5月乳制品产量同比-0.8%，尼尔森口径下行业终端动销同比个位数下滑。当前乳企去库之后，预计单价降幅收窄，销量维度略有下滑。预计短期购买力受损，需求仍在弱恢复中。
• 行业机会：乳品交易成本阶段基本过去，上游缓慢去化，需求渐进复苏，生育补贴、学生奶、牛奶券等潜在利好政策有望刺激牛奶消费提升，预计25H2行业降幅有望边际收窄。其中低温表现好于常温，结构性机会明确。
• 投资建议：推荐收入环比改善、盈利延续提升的龙头乳企伊利股份。

调味品与速冻食品

• 收入情况：根据国家统计局数据，2025年上半年社会消费品零售总额中餐饮收入的月度增速平均约为3.8%，其中限额以上餐饮企业收入平均增速约为3.6%，整体表现较为平淡；进入6月后，受消费场景受限的拖累，增速放缓更为明显。2025H1调味品板块和速冻食品板块收入分别实现476/210亿元，同比增长2.6%/0.6%；其中2025Q2收入分别为228/109亿元，同比增长3.7%/2.7%。虽然季度收入增速较前期有所回升，但整体仍显乏力,主要原因包括（1）二季度行业逐渐步入淡季，阶段收入占全年比重通常较低；（2）餐饮消费场景受到外部环境波动影响，在二季度略有承压；（3）终端消费需求尚未完全恢复，整体消费力仍不够充足。
• 毛利率情况：2025H1调味品/速冻食品毛利率32.7%/23.1%,同比+2.8/-2.2pcts，其中2025Q2调味品/速冻食品毛利率31.9%/22.9%,同比+2.9/-2.6pcts。从成本方面看，2025年以来除棕榈油外，主要原材料价格大多处于同比较低水平。调味品板块由于头部企业持续推行降本增效，同时成本端红利仍在延续，毛利率同比有较明显提升。另一方面，速冻食品在B端和C端均因行业需求疲软而面临竞争加剧，同时消费降级趋势下低价产品更受欢迎，致使产品均价有所下行，对毛利率产生一定影响。
• 净利润情况：2025H1调味品/速冻食品板块净利润81/16亿元，同比+10.4%/-14.3%，其中2025Q2板块净利润35/8亿元，同比+7.8%/-16.7%。2025H1调味品/速冻食品板块净利率17.0%/7.4%，同比+1.2/-1.3pct；2025Q2调味品/速冻食品板块净利率15.4%/7.4%，同比+0.6/-1.7pct。由于下游渠道竞争较为激烈，调味品行业普遍加大了市场费用的投入，例如海天/榨菜/宝立2025H1广告、市场费用率同比提升0.2/2.6/0.6pct。速冻食品板块则由于需求端持续疲弱以及逐渐进入淡季，叠加各公司均采用降本增效措施，市场投放费用有所收缩。在此基础上，餐饮供应链板块盈利水平整体有所承压。
• 行业并购：2025年上半年行业并购活跃，企业通过收购拓展产品线、获取渠道与技术，并顺应健康便捷化趋势，应对增长压力。涪陵榨菜收购味滋美，进军复合调味料及预制菜领域；安井食品以4.445亿元并购鼎味泰70%股权，强化高端速冻产品线；天味食品控股“加点滋味”，加码线上布局。巴比食品先后收购“青露无双”和“馒乡人”，加密华东早餐市场终端网络。
• 中期分红：2025年上半年，餐饮供应链板块多家企业以高分红形式积极回馈股东，显示出稳健的现金流能力和重视股东回报的管理导向。安井食品分红4.73亿元，分红率达70.0%；颐海国际分红2.93亿元，分红率高达94.8%。积极中期分红一方面反映出企业良好的盈利质量和财务实力，另一方面也体现出行业在复杂市场环境下仍致力于增强投资者信心、共享发展成果的意愿。

风险提示

• 需求恢复进程不及预期；
• 国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；
• 原材料价格大幅上涨；
• 行业竞争加剧；
• 市场资金波动加剧。