联邦制药（03933.HK）：创新研发能力已被验证，代谢管线全面推进

事件与业绩：公司2025H1实现收入75.19亿元（+4.8%），净利润18.94亿元（+27.02%），扣除UBT251首付款后净利润约7.9亿元，符合预期。抗生素原料药和中间体需求下滑导致主业承压，但同比影响已消除。

业务表现：胰岛素制剂业务超预期增长75.5%，海外市场表现良好；人用抗生素制剂收入符合预期。

创新研发：

• UBT-251：成功授权诺和诺德，临床效果有望超越礼来Retatrutide，预计国内销售峰值43亿元。
• UBT48128：采用礼来Orforglipron架构，临床前数据展现优效潜力，预计2026年提交中美IND申请。
• UBT37034：靶向神经肽Y2受体，已获美国1期临床批件，联用替尔泊肽减重效果优异。

竞争格局：礼来Orforglipron架构的口服GLP-1小分子数据不及预期，利好联邦制药的UBT48128。

盈利预测与评级：预计2025-2027年营业收入分别为138.6/150.0/162.6亿元，净利润31.1/31.0/33.8亿元，对应PE分别为10/10/9倍，维持“买入”评级。

风险提示：研发进度不及预期、制剂集采、原料药需求不及预期。